过会一年后被退货的森峰激光，换考场再闯IPO：净利三连降、对赌压顶

过会不等于过关。森峰激光2023年8月就在创业板过会了，结果过会一年后被深交所现场督导，吓得主动撤回，“战略调整"四个字糊弄了所有人。2025年11月28日，深交所约谈两位保代、两位签字注册会计师，理由是资金流水不查、收入确认不查、境外经销不查——三不查。现在这家公司换个考场，8月7日要上北交所的会。可它的业绩呢？净利润三连降，2025年前三季度又掉了21.88%，经营现金流直接告负，实控人还欠着投资人3200万等着上市后还。这样的卷子，换个考场就能及格？

过会一年后被"退货”，监管把遮羞布扯下来了

先捋一下时间线，这出戏比电视剧还精彩。

2022年6月15日，森峰激光创业板IPO被受理，保荐机构民生证券。三轮问询熬过来，2023年8月17日，上市委审核通过，成功过会。跟它同日过会的包头英思特，2024年9月就注册上市了。森峰激光呢？过会之后一年多，注册批文迟迟等不来。

2024年11月，深交所启动现场督导，对公司和中介搞"拉网式"核查。2024年12月，公司火速提交撤回申请，理由是"战略调整"。2025年1月27日，深交所正式终止审核。

一家已经过会的企业，在注册临门一脚的时候放弃，还恰逢现场督导——“战略调整"这四个字，鬼都不信。

真相在2025年11月28日浮出水面。深交所对保荐代表人曹冬、曹文轩采取约见谈话，签字注册会计师陈鑫、俞波同样被约谈。处罚决定写得清清楚楚：未对发行人资金流水、收入确认时点准确性、销售及研发内部控制规范情况等事项予以审慎核查，对境外经销收入核查不到位，客户走访、银行函证、穿行测试、控制测试等程序执行不到位。

翻译成人话：保荐机构和会计师，钱是收了，活是真没干。资金流水不核、收入确认不核、境外经销不核，客户不去走访、函证不认真发、内控不测试——这哪是"三查三核”，这是"三不查"。

更讽刺的是，保代曹文轩还是个惯犯。2023年，他因许昌智能北交所IPO项目财务数据错报且未勤勉核查，被北交所出具警示函并记入诚信档案；2025年6月，又遭北交所自律处罚。带着这样的履历，民生证券还敢让他接着干森峰激光北交所的项目。

同一个保荐机构、同一套人马，创业板被现场督导约谈，转头就来北交所再战。换考场，不换卷子。

净利润三连降，经营现金流直接告负

资本市场是讲故事的地方，但数字不会骗人。

2023年，森峰激光归母净利润1.10亿元，同比仅增6.99%；2024年，1.00亿元，同比下滑8.75%；2025年上半年，5855.45万元，又下滑5.99%；2025年前三季度，归母净利润同比再降21.88%。公司自己预计2025年全年归母净利润同比下降12.61%至1.84%。

净利润三年连降，一年比一年惨，就这样还想上市？还想募资3.52亿？

再看资产质量。应收账款从2022年的0.62亿元，飙到2024年的1.62亿元，两年翻了2.6倍，增速远超营收。营业收入2024年还在下滑2.5%，应收账款却在狂奔——这不叫增长，这叫赊账。货卖出去了，钱收不回来，利润是纸面的。

存货呢？各期末账面价值都超过2亿元，占流动资产的比例一度超过40%。激光设备这玩意儿不是白菜，堆在仓库里一年，技术可能就过时了，减值风险像悬在头顶的剑。

最要命的是现金流。经营活动现金流量净额从2023年起持续下降，2025年直接告负。利润在报表上躺着，真金白银却在往外流。一个现金流转负的公司，拿什么支撑它"全产业链智能制造"的宏大叙事？

还有更魔幻的：公司一边大手笔分红，一边在招股书里募资补充流动资金。北交所的问询函直接问到了点子上——报告期内历次分红款的流向和用途，是否存在流入公司客户、供应商及其关联方的情况，是否涉及代垫成本费用或资金体外循环。

话都说到这份上了，懂的都懂。

激光器外购过半，这是激光公司还是拼装车间？

森峰激光的官方定位：专业从事激光加工设备的研发、制造的国家高新技术企业，国家级专精特新"小巨人"。

听起来很高端。但问询函揭开了一层皮：公司核心原材料光纤激光器、切割头等激光光学类原材料，采购占比高达50.32%、51.44%、42.05%；自产激光器在产品中的应用比例，低得不好意思说；直接材料占主营业务成本的比例，分别是90.81%、88.26%、86.16%。

翻译过来：一台激光切割机，九成成本是买来的零件，最核心的激光器——心脏——靠外购。公司干的是设计、组装、调试、销售的活。

这算不算"组装厂"？监管部门也拿不准，所以创业板定位的问题被问了三轮。公司2020年、2021年光纤激光切割设备境内市场占有率只有0.91%、1.02%——国内份额连1%都不到，说自己是"行业领跑者"，领的是哪条跑道？

更扎心的是研发投入。2022年研发费用率5.64%，2025年上半年已经降到4.22%，一路向下，低于同行业可比公司平均水平。同期销售费用率却持续偏高，增速明显快于研发。重营销、轻研发，六个字总结完毕。

专利也有水分。公司受让取得7项发明专利、1项实用新型专利，还长期依赖委托开发。技术是买的，研发是外包的，核心器件是外购的——这样一个"三外"公司，讲什么"核心技术壁垒"？

再看看客户结构：2020年到2022年，新增客户贡献的收入占比分别是74.01%、64.48%、51.46%。一半以上的收入来自新客户，说明什么？老客户留不住。激光设备单价高、使用周期长，客户买完一台可能三五年不回头，公司只能不断拉新、不断低价促销。2023年上半年，公司还在用优惠价推20KW、30KW设备，而同行济南老乡邦德激光都已经上80KW了。功率跟不上，只能靠便宜抢市场——美国市场卖8到9万美元，德国通快同类竞品卖20到23万美元。用性价比换份额，赚的是辛苦钱，毛利率薄如刀片。

七成收入在境外，命运交给地缘政治

森峰激光的命根子在境外。2022年、2023年、2024年前三季度，境外收入占比分别为72.89%、63.36%、62.55%。前五大客户清一色是境外经销商，合计贡献超过15%的营收。

境外收入高不是原罪，但风险是真的。现场督导点名"境外经销收入核查不到位"——最大的收入来源，恰恰是核查最不到位的部分，这本身就够让人睡不着的。

更具体地说，森峰激光的业绩里有三颗地雷：

第一颗，俄罗斯。2020年俄罗斯收入3106万元，2021年5460万元，2022年飙到1.43亿元，占主营业务收入比例从4.34%冲到14.80%。俄乌一开打，西方制裁俄罗斯，中国激光设备借机大卖——战争财好赚，但战争财也最不稳。2024年，中俄结算不畅，俄罗斯业务直接受影响，外销收入跟着下滑。把业绩押在战火里的生意上，赌的是地缘政治，赌输了怎么办？

第二颗，印度。2023年12月，印度对中国工业激光机征收反倾销税，税率从0%到147.20%，为期5年。从零到147%，跨度大得离谱，但意思很明确：印度市场不好进了。

第三颗，美国。2018年25%关税打头阵，2025年2月加10%、3月再加10%、4月飙到125%，5月日内瓦谈完取消91%，10月吉隆坡再谈，24%暂停一年。关税像过山车，公司只能靠美国子公司本土化生产来对冲——本土化生产要钱、要人、要时间，谈何容易。

再补一刀：森峰激光在越南玩独家代理，授权WELDCOM在越南独家代理6kW以下开放式平台光纤激光切割机，结果同期另一家越南经销商GREEN LASER也公开展示了同类产品。独家代理独家了个寂寞，违约索赔风险悬在头顶。

这样的境外生意，看似风生水起，实则步步惊心。

家族企业、突击对赌、突击分红，还有3200万等着上市后还

森峰激光是一家彻头彻尾的家族企业。实控人李峰西、李雷夫妇合计持股61.98%，绝对控股。更"团结"的是，公司还有六名亲属任职核心部门，通过员工持股平台合计持股约5.13%。董事会、管理层、供应商、客户，处处有自家人，公司治理的独立性，问询函都问累了。

但真正压顶的，是对赌。

早在2018年，东兴博元入股时就签了对赌，业绩承诺净利润5000万、7000万、9000万。结果呢？2018年、2019年，森峰激光扣非后归母净利润均为负——负的！业绩承诺从第一年就泡汤，公司还干过把5000万目标改成4000万的骚操作，被深交所问"商业合理性在哪"。

2020年，东兴博元萌生退意，股权转让出局，但李峰西、李雷夫妇得支付3500万元"补偿"东兴博元对公司的支持。2023年6月27日，付了首期300万元，剩下3200万元，约定主要于公司上市后支付。

看清楚没有？实控人欠着投资人3200万，等着上市套现还钱。上市，对他们来说不是融资，是还债。

新对赌又来了。2025年3月和5月，济南建华、建华高新、湖州佳宁、中投建华、张松伟、济南园梦、深创投、山东红土、济高投保等9名股东，分别与实控人签署补充协议：若森峰激光在新三板挂牌起18个月内未提交上市申请、申请被否或主动撤回，9名股东有权要求实控人回购股权，回报率10%或12%。

新三板挂牌是2025年7月21日，18个月就是2027年1月。北交所不上市，实控人就要掏钱回购，还得按年化10%到12%的回报率。2027年之前，必须上。

所以你看，2025年2月，公司突击设立三个员工持股平台（列动嘉壹、列动嘉佳、列动嘉叁），40多人踩着点上车；2025年3月、5月签对赌，2025年7月挂牌新三板，2025年12月北交所受理，2026年8月7日上会。每一步都掐着表，每一步都急不可耐。

还有历史遗留的"水分"。2020年，森峰激光的口罩/熔喷布自动生产线卖出了1.53亿元，占主营业务收入的31.35%——疫情红利吃到饱。2021年，这个数字崩到178万元；2022年，还退货6台。公司后来把这笔偶发收入调整出非经常性损益，美其名曰"会计处理审慎"。但历史告诉我们，这家公司习惯性追逐风口，风口过去，一地鸡毛。

募投项目连地都没有，9家子公司亏损

最后看看这次募资要干什么。募资3.52亿元，其中2.91亿元投向"激光加工设备全产业链项目"，计划在济南孙村工业园建7.2万平方米的厂房。

问题来了：这个项目涉及的土地，目前还没取得。北交所问询函直指要害——募投用地尚未完成招拍挂，项目周期、土地获取都存在不确定性。厂房建在哪、什么时候能建，都是未知数。

再往前看，公司一共11家子公司，其中9家在报告期亏损。境外子公司美国森峰、德国森峰，说是"全球布局"，账面却是持续亏损。一边是亏损的子公司矩阵，一边是连地都没有的募投项目，一边还在大手笔分红——钱从哪来，要到哪去，这笔账投资者自己算。

换个考场，改不了卷面的难

8月7日，森峰激光要上北交所上市委的会了。

北交所审核确实在提速，2026年以来上会数量明显增加，很多企业赶上了窗口期。但窗口期是给好学生的，不是给"换考场刷题"的学生的。

创业板过会——说明这家公司有本事说服第一次考官；现场督导被查出问题——说明第一次考试的水分被挤出来了；撤回重来——说明它宁可认怂也不肯面对督导结果；换北交所再战——说明它赌的是新考官、新尺度、新时间窗。

但企业的质地不会因为考场的改变而改变。净利三连降是真的，现金流告负是真的，激光器靠外购是真的，俄罗斯、印度、美国三座火山是真的，3200万欠款等着上市还也是真的。

森峰激光的故事里，最危险的不是技术，不是市场，甚至不是对赌，而是这家公司把上市当成了终点——当成还债的终点、回购的终点、股东退出的终点。可上市明明是起点啊。

考了三次试的公司，不一定是好学生，但一定很会考试。至于卷面上的窟窿补没补上，北交所的考官们，你们怎么看？

欢迎在评论区聊聊：过会一年后被"退货"的公司换考场再上会，你敢打新吗？

参考来源

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  "comments": [
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      "user": "价值投资者老王",
      "time": "2026-08-01T01:40:00Z",
      "content": "过会一年后被现场督导揪出来，保代注会全被约谈，转头换个考场又来。我就想问一句：卷面都没改，换个教室考试能及格吗？净利三连降的公司，我一股都不会碰。",
      "likes": 268,
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        {
          "user": "散户小明",
          "time": "2026-08-01T02:05:00Z",
          "content": "老王说得对，但架不住有人炒预期啊。北交所审核提速，这种故事股反而容易被爆炒，上市那天估计还是有人冲进去。",
          "likes": 89
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        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-08-01T02:18:00Z",
          "content": "炒归炒，别把运气当本事。你看看它2025年现金流，直接告负，利润全是应收账款堆出来的，这种票涨得越高跌得越狠。",
          "likes": 134
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    },
    {
      "user": "财务分析爱好者",
      "time": "2026-08-01T02:30:00Z",
      "content": "我算了笔账：2022年应收账款0.62亿，2024年1.62亿，两年翻2.6倍，营收还在下滑。这叫'货卖出去了，钱没回来'。再叠加存货超2亿，这公司的利润表真的只能看看。",
      "likes": 156,
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        {
          "user": "韭菜保护协会",
          "time": "2026-08-01T02:55:00Z",
          "content": "所以北交所问询函才盯着分红款流向问啊。一边大手笔分红一边募资补流，钱去哪了？是不是体外循环帮客户垫钱？这话我可没说，是监管问的。",
          "likes": 201
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    },
    {
      "user": "并购律师小张",
      "time": "2026-08-01T03:10:00Z",
      "content": "从法律角度说几句：创业板撤回时说的'战略调整'，后来被现场督导的结果啪啪打脸。保代曹文轩2023年就因许昌智能财务错报被警示函，2025年6月又被北交所处罚，这种'惯犯'保代配'二进宫'发行人，绝配。",
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        {
          "user": "索赔专业户",
          "time": "2026-08-01T03:25:00Z",
          "content": "小张律师说到点子上了。万一北交所过了、上市后暴雷，散户维权索赔，保代和会计师事务所一个都跑不掉。前车之鉴还少吗？",
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    },
    {
      "user": "行业研究员老陈",
      "time": "2026-08-01T03:40:00Z",
      "content": "激光行业我熟。森峰激光的问题很典型：激光器外购占比50%以上，直接材料占成本九成，研发费用率4.22%还一路降。说白了就是'买零件、拼机器、卖便宜'。济南本地邦德激光都上80KW了，它还在用优惠价推20KW、30KW。技术代差，明摆着。",
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          "user": "半导体厂打工人",
          "time": "2026-08-01T04:00:00Z",
          "content": "老陈说得实在。我们厂里采购激光切割机，核心还是看激光器品牌，锐科、创鑫、IPG，谁管你整机是谁家组装的？",
          "likes": 76
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      ]
    },
    {
      "user": "韭菜保护协会",
      "time": "2026-08-01T04:15:00Z",
      "content": "最魔幻的是2020年口罩熔喷布生产线卖了1.53亿，占收入31%，2022年还退货6台。疫情红利吃完就崩，现在又抱俄罗斯大腿，俄乌一打它赚1.43亿，占14.8%。这家公司永远在追风口，风口过了就裸奔。",
      "likes": 232,
      "replies": [
        {
          "user": "吃瓜不吐皮",
          "time": "2026-08-01T04:30:00Z",
          "content": "哈哈哈，追风口这事儿我信。印度反倾销147%关税、美国关税过山车，它全都赶上了，运气也是绝了。",
          "likes": 64
        }
      ]
    },
    {
      "user": "券商营业部老李",
      "time": "2026-08-01T04:45:00Z",
      "content": "跟你们说个真事儿：这种'二进宫'的票，我们营业部大户最忌讳。过会不等于上市，注册才是终点。创业板那次就差临门一脚，现场督导一来立马怂了，说明什么？说明公司自己知道水有多深。",
      "likes": 119,
      "replies": [
        {
          "user": "散户小明",
          "time": "2026-08-01T05:00:00Z",
          "content": "老李，那北交所8月7日上会你觉得能过吗？",
          "likes": 42
        },
        {
          "user": "券商营业部老李",
          "time": "2026-08-01T05:15:00Z",
          "content": "能过不能过不重要，重要的是过了之后你敢不敢拿。3200万欠款等着上市还、9个股东对赌回购等着上市解套，这种'动机不纯'的上市，散户就是最后接棒的。",
          "likes": 158
        }
      ]
    },
    {
      "user": "理性看IPO",
      "time": "2026-08-01T05:30:00Z",
      "content": "说句公道话：北交所审核和创业板不是一回事，标准确实有差异。但'三不查'的案底、净利三连降、现金流告负、募投土地还没拍，这些硬伤不会因为考场变了就消失。审核问询函已经问得很细了，就看上市委怎么定调。",
      "likes": 95,
      "replies": [
        {
          "user": "用脚投票",
          "time": "2026-08-01T05:45:00Z",
          "content": "理性个啥，这种公司我连新三板账户都懒得打开。上市了我就用脚投票，不申购，看戏。",
          "likes": 87
        }
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    },
    {
      "user": "ST观察员",
      "time": "2026-08-01T06:00:00Z",
      "content": "我盯退市股盯久了，对这种公司的套路门儿清：上市前故事讲得越满，上市后破事越多。家族企业62%控股、六名亲属入职、突击设员工持股平台、对赌压顶——每一步都在为'上市套现'做铺垫。哪天它要是上市了，我把这帖子翻出来，咱们等着验证。",
      "likes": 176,
      "replies": [
        {
          "user": "董秘来背锅",
          "time": "2026-08-01T06:10:00Z",
          "content": "别别别，我们董秘最怕你们这种人。话都说到这份上了，以后公司出点啥事儿，锅全是我的。",
          "likes": 53
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