https://www.ipoinsight.icu/posts/Recent content in Posts on IPO 洞察Hugo -- gohugo.iozh-cnTue, 09 Jun 2026 10:11:31 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/yuexinbantaokuai20260609/Tue, 09 Jun 2026 10:11:31 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/yuexinbantaokuai20260609/产能利用率92%，产销率接近100%，听着像一家蒸蒸日上的公司对吧？ 毛利率：-57.01%。 翻译成人话就是：每卖一块芯片，不但不赚钱，还要倒贴一块钱进去。卖得越多，亏得越狠。这不是做生意，这是做慈善。 累计亏损100亿，估值253亿，募资75亿。6月15日，这家"广州第一芯"要上创业板了。 47个股东里，超过30家是PE基金。他们等这一天，等了很久。 毛利率-114%：A股史上最离谱的"赚钱能力" 先看一组数字。 2022年，毛利率-21.83%。2023年，毛利率-114.90%。2024年，毛利率-71.00%。2025年上半年，毛利率-57.01%。 同期行业平均毛利率是多少？26.05%、8.14%、8.26%、16.74%。 别人在赚钱，它在烧钱。别人毛利率回升，它还在谷底趴着。 -114.90%是什么概念？卖100块钱的货，生产成本就要215块钱。这不叫亏损，这叫自杀式经营。 有资深投行人士看完说了四个字：“实属罕见。” A股5000多家上市公司里，上市当年毛利率为负的企业，一只手数得过来。粤芯半导体就是其中之一。 更诡异的是，2024年产能利用率冲到84.8%，2025年上半年进一步爬到92.98%。产能拉满了，钱还是亏。 问题出在哪？技术太老，成本太高，定价太低。 粤芯半导体的制程节点是180nm到55nm。这是什么水平？同行晶合集成的28nm都量产了，粤芯的22nm还停在"技术授权"阶段。CIS图像传感器市场前沿已经到了22nm，粤芯还在55nm。 成熟制程的红海里，台积电、联电、中芯国际、华虹四大巨头疯狂挤压。粤芯作为后来者，没有技术护城河，没有规模成本优势，只能靠低价抢订单。 低价抢来的订单，毛利率能不为负吗？ “无实控人"的影子老板 粤芯半导体在招股书里白纸黑字写着：“无控股股东和实际控制人。” 第一大股东广州誉芯众诚持股16.88%，剩下的广东半导体基金、科学城集团、国投创业基金，谁也说不上话。看起来很民主，很分散。 但剥开股权结构往里看，一个潮汕商人的影子浮了出来。 李永喜，A股上市公司智光电气的实际控制人。他通过金誉集团控制誉芯众诚，再通过多层股权穿透，间接持有粤芯半导体约18.93%的股权，是唯一间接持股超5%的自然人。 他的关联方掌握了粤芯董事会3个席位的提名权。粤芯董事长陈谨，就是由李永喜关联方提名的。 一个人提名了董事长，控制了董事会三分之一的席位，间接持股近19%——然后公司说"无实控人”。 这意味着什么？意味着李永喜享受着实际控制人的权力，却不用承担控股股东的责任。不用做业绩承诺，不用承担同业竞争限制，不用在关联交易中被严格审查。 47个股东，30多家PE基金，加上一个"隐身"的控制人。这盘棋，谁在下？ 科学城集团100%质押：大股东自己都不信？ 再看股东的"诚意"。 科学城集团，粤芯半导体第四大股东，持股8.82%。它持有的全部20,860.22万股，在IPO申报前已经全部质押给了知识城集团。 100%质押。一股不留。 第一大股东誉芯众诚的合伙份额，也有超过40%处于质押状态。 一边是股东把股份全部押出去借钱，一边是公司要从股市里募资75亿。 这个画面怎么理解？大股东自己都不愿意掏钱了，让散户来掏？ 2026年1月5日，粤芯半导体被中国证券业协会抽中现场检查。历史上被抽中企业的撤否率超过70%。检查结果至今未公布。 6月15日上会。这个悬在头上的达摩克利斯之剑，还没落下来。 亏损100亿，估值253亿：PE们的最后一搏 来看一笔账。 2022年到2025年上半年，粤芯半导体归母净利润分别是：-10.43亿、-19.17亿、-22.53亿、-12.01亿。三年半亏掉64.14亿。 截至2025年末，累计未分配利润：-100.81亿元。 窟窿100亿，估值253亿。 怎么估出来的？不是靠业绩，是靠PE们一轮又一轮的融资接力。47个股东里，超过30家是私募投资基金。他们在未上市阶段以较低估值参投，赌的就是IPO后二级市场的高溢价。 2025年9月，距离深交所受理IPO申请仅三个月，粤芯半导体与全体股东签署补充协议，把此前融资中的优先权、反稀释权等特殊权利条款，“无条件不可撤销地终止，且自始无效”。 突击清理对赌协议。 为什么这么急？因为不清掉就没法上市。而对赌协议一旦终止，PE机构在IPO前的最后一道安全锁就没了。他们唯一的退出窗口，就是二级市场。 公司预计最早2029年扭亏为盈。也就是说，至少还要亏4年。 4年之后，30多家PE解禁减持。到时候谁来接盘？ 75亿募资：15亿补流，是补窟窿还是续命？ 这次IPO，粤芯半导体要募75亿元。 35亿投12英寸模拟特色工艺生产线三期项目，25亿用于研发，15亿补充流动资金。 15亿补充流动资金——这个数字快赶上它两年的营收了。 更关键的是，三期项目建好之后，粤芯的产能将再上一个台阶。但问题是：现在的产能都还没赚钱，扩产之后就能赚了？ 管理层的预测是：三期达产后毛利率32%。 从-57%到+32%，中间差了89个百分点。靠什么实现？靠技术突破？粤芯的22nm还在"技术授权"阶段。靠市场涨价？成熟制程产能过剩是行业共识。靠客户买单？前五大客户占比超50%，客户结构单一。 台积电当年亏了5年才盈利。粤芯呢？已经亏了8年，预计还要再亏4年。12年，比台积电多了一倍还多。 政府补助倒是没少拿。报告期内累计13.93亿元，项目启动奖、扶持款、开发奖励、专项资金，应有尽有。拿了13亿补助，亏损反而越扩越大。 到底是政府扶持了一个产业，还是用纳税人的钱在填一个无底洞？ 关联交易三年翻六倍 报告期内，粤芯半导体向广芯微电子和武汉武粤光电提供晶圆代工及相关服务。 2023年，关联交易金额665.36万元。2025年，4269.55万元。 三年翻了六倍多。 公司整体在亏损，关联交易却逆势暴涨。这两家关联方是什么来头？交易定价是否公允？有没有利益输送？ 招股书中对此的解释是"正常业务往来"。但在一家累计亏损100亿的公司里，关联交易越做越大，怎么看都不像"正常"。 灵魂三问 6月15日上会之前，有三个问题值得每个投资者想清楚： 第一问：卖一块亏一块的生意，扩产就能赚钱？ 产能利用率92%还在亏，扩产到120%就能赚了？成熟制程的红海里，台积电、中芯国际、华虹都在降价抢市场，粤芯靠什么逆天改命？ 第二问：无实控人的公司，谁来负责？ 李永喜提名了董事长、控制了三分之一的董事会席位、间接持股近19%，但不用承担控股股东的任何义务。出了问题，找谁？ 第三问：30多家PE等着退出，散户准备好了吗？ 估值253亿，累计亏损100亿，还要再亏4年。PE们等得起，散户等得起吗？https://www.ipoinsight.icu/posts/suiyuankji84kuai20260609/Tue, 09 Jun 2026 10:07:10 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/suiyuankji84kuai20260609/每赚100块钱，83块7毛9是腾讯给的。大股东是腾讯，第一大客户是腾讯，董事会里坐着腾讯投资的人。6月15日，这家"腾讯御用芯片厂"要上科创板了，一开口就要60亿。 三年亏了51亿，存货堆了8.63亿，坏账计提飙到24.76%。“国产GPU四小龙"里成立最早的一个，却是上市最晚、营收最小、唯一没通过国家安全测评的那个。 这不是一篇励志故事。这是一个关于路径依赖、技术赌博和资本续命的故事。 腾讯的芯片，还是中国的芯片？ 2023年，燧原科技对腾讯的销售占比是33.34%。到2025年，这个数字变成了83.79%。 三年时间，依赖程度翻了2.5倍。 这意味着什么？意味着燧原科技本质上不是一个面向市场的芯片公司，而是腾讯算力采购体系的一个延伸部门。腾讯买，它活；腾讯不买，它死。 更扎心的是细节：除了腾讯和腾讯指定的客户A，燧原科技的前五大客户每年都在换。2023年的客户，2024年就消失了；2024年的客户，2025年又换了一批新的。这说明什么？说明它在公开市场上根本没有稳定复购的客户。 一个AI芯片公司，8年了，在公开市场上连一个"回头客"都没攒下。 同行是什么情况？寒武纪脱离华为后，自己闯出了路，2024年已经扭亏为盈。摩尔线程、沐曦、壁仞科技，人家的客户名单是一页纸写不完的。而燧原科技的客户名单？一行就够了——腾讯。 有人给它起了个外号：“腾讯御用芯片厂”。 话糙理不糙。 “四小龙"里，它是那条最慢的龙 2018年成立，比摩尔线程早了4年，比沐曦早了3年。 按理说，先发优势应该很明显。但现实是：摩尔线程2025年上市首日涨了425%，沐曦涨了693%，壁仞在港股涨了76%。三家都上了，都赚了。 燧原科技呢？2026年1月才递表，6月15日才上会。“四小龙"里唯一一个还没上市的。 营收对比更残酷。2025年，燧原科技全年营收9.90亿元，同比增长37%。听着不错？摩尔线程、沐曦的增速是它的十几倍。人家在狂奔，它在散步。 更尴尬的是，2025年5月26日，国家信息安全测评中心和国家保密科技测评中心首次对已上市国产AI训练推理芯片做安全测评，7家厂商的9款芯片拿到了安全可靠I级认证。 “四小龙"里，只有燧原科技，一款产品都没上榜。 成立最早，跑得最慢，测评没过，客户只有一个。这就是"四小龙"里那条最孤独的龙。 不兼容CUDA：是远见，还是自杀？ 燧原科技做了一个所有同行都没做的选择——不兼容英伟达的CUDA生态。 摩尔线程、沐曦、壁仞科技，三家都选了兼容CUDA的GPGPU路线。这意味着什么？意味着客户现有的代码可以无缝迁移，买过来就能用。 燧原科技偏不。它选了DSA专用架构，从零自研了"驭算TopsRider"全栈软件平台。指令集是自己的，编译器是自己的，算子库是自己的。 理论上，这叫"自主可控”。实际上，这叫"客户来了也用不了”。 行业主流客户全是基于CUDA开发的。要迁移到燧原的平台？重新改写算子，重新适配编译框架，部分场景甚至要重新流片。迁移成本高到离谱。 结果就是：产品只能卖给少数定制化场景，规模化推广几乎不可能。固定成本摊不薄，毛利率上不去。2025年前三季度，燧原科技毛利率36.23%，而行业平均超过50%。 更扎心的是，第四代芯片还在工程样卡阶段，毛利率居然是-40.06%。卖一块亏一块。 同行们用兼容路线快速抢占市场，燧原用自研路线画地为牢。赵立东说，“跟随GPU+CUDA路线无法超越英伟达”。 也许吧。但不跟随的代价是：连英伟达的影子都追不上。 51亿亏空和8.63亿存货：钱都去哪了？ 2022年到2025年，燧原科技累计亏损超过51亿元。 三年研发投入36.76亿元，占同期营收总和的182.55%。每赚1块钱，研发投入就花掉1块8毛3。 这不是研发，这是烧钱。 存货更吓人。截至2025年末，存货余额8.63亿元，几乎等于全年营收9.90亿元。仓库里堆的芯片，比一年卖出去的还多。 2023年末，三代产品库存积压，存货跌价损失高达3.99亿元。公司把原因归结为"行业共性技术变化”——翻译成人话就是：造出来没人要了。 应收账款也不乐观。坏账计提比例从2023年的6.45%飙升到2025年的24.76%，是行业平均的2.7倍。期后回款率只有31.37%。 换句话说，借出去的钱，十块里面有七块收不回来。 人才也在流失。研发人员从2023年末的729人降到2025年末的643人，净减少86人。核心技术人员罗巍，2021年6月从英伟达离职，次月就入职燧原科技。英伟达劳动合同里写着竞业限制条款——离职后2年内不得加入竞争公司。 燧原说英伟达没启动竞业限制，也没给补偿金。但上交所还是专门问了这个问题。 一个字：悬。 60亿续命：四代没量产，就要做五代六代 这次IPO，燧原科技要募60亿元。 15亿投五代AI芯片，11.97亿投六代AI芯片，剩下的是软硬件协同创新项目。 问题是：第四代芯片还在工程样卡阶段，还没规模化量产。 步子迈得大不大？三代产品积压亏了3.99亿，四代还没卖出去，就要钱做五代六代了。这不是研发规划，这是画饼续命。 按近年年均超12亿元的研发投入算，60亿也就撑5年。5年之后呢？继续亏，继续募？ 有人算过一笔账：燧原科技从成立到现在，融资总额超过70亿元。加上这次60亿，就是130亿。130亿砸下去，换来的是一家8年没盈利、公开市场没客户、国家安全测评没上榜的公司。 这不是在做芯片，这是在烧人民币取暖。 灵魂三问 6月15日上会之前，有三个问题值得每个投资者想清楚： 第一问：腾讯不买了怎么办？ 83.79%的收入来自一个客户，这个客户还是你大股东。腾讯哪天自研芯片成功了，或者换了供应商，燧原科技的营收会怎样？参考寒武纪脱离华为后的断崖式下跌。 第二问：不兼容CUDA的路能走多远？ 当所有同行都在兼容CUDA抢市场的时候，燧原科技坚持自研生态。8年过去了，公开市场客户一个没留下。这不是"差异化”，这是"被边缘化"。 第三问：130亿够不够买一个未来？ 融资70亿，再募60亿，累计130亿。8年亏损51亿，存货堆了8.63亿，坏账率飙到24.76%。如果130亿都买不来一个盈利的未来，那多少钱才够？ 6月15日，上交所上市审核委员会将审议燧原科技的首发申请。 过会，不代表过关。上市，不代表活着。 当一家公司唯一的生存逻辑是"腾讯需要我"，那它的倒计时，从第一天就开始了。 你怎么看燧原科技的IPO？腾讯依赖症能治好吗？评论区聊聊。 参考来源 超8成收入靠腾讯、三年巨亏43亿：燧原科技IPO二轮回复曝发展风险 — 手机凤凰网，2026-06-02 燧原科技6月15日上会：第一季营收2.9亿亏4亿 腾讯是大股东，贡献83%收入 — 新浪财经，2026-06-08 靠腾讯托底仍卖不动AI芯片？燧原科技拓客能力被重点问询 — 东方财富网，2026-06-05 燧原科技IPO:研发人员流失、毛利率偏低,核心人员潜在纠纷受关注 — 新浪财经，2026-05-15 三年巨亏43亿，坏账率飙至24%：燧原科技科创板IPO遭遇盈利拷问 — 手机凤凰网，2026-05-27 { "comments": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-06-09T09:30:00Z", "content": "84块钱84块来自腾讯，这不是芯片公司，这是腾讯的采购外包商吧？上市圈60亿，腾讯自己出？", "likes": 156, "replies": [ { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-06-09T09:45:00Z", "content": "你这么一说我就懂了，腾讯左手当股东右手当客户，钱在腾讯体系里转一圈，最后从股民口袋里掏出来", "likes": 89 } ] }, { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-06-09T09:35:00Z", "content": "不兼容CUDA这个选择，当年看是'自主可控'的战略远见，现在看是把自己锁死在一个封闭生态里。其他三家兼容CUDA的，客户迁移成本低，市场份额抢得快。你自研一套，客户来了发现用不了，最后只能卖给腾讯。这不是差异化，是被孤立。", "likes": 203, "replies": [ { "user": "ST观察员", "time": "2026-06-09T09:50:00Z", "content": "寒武纪也是DSA路线，但人家好歹脱离华为自己闯出来了。燧原呢？8年了，公开市场客户一个没留下。同样走非CUDA路线，差距怎么这么大？", "likes": 67 } ] }, { "user": "供应链老法师", "time": "2026-06-09T09:40:00Z", "content": "存货8.https://www.ipoinsight.icu/posts/baimaikeyiliaoshangshi20260606/Sat, 06 Jun 2026 05:58:53 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/baimaikeyiliaoshangshi20260606/一根手术缝线，毛利率86%，比茅台还高。做这根线的公司叫百迈科，2025年4月刚在新三板挂牌，8个月后就冲北交所。递表前一年，增资价格从9块1毛4飙到33块9毛4——一年涨了3.7倍。更绝的是，这家公司历史上有过"借钱出资、验资即转"的操作，还有12年的股权代持、296项不良事件报告、一条"未验先投"的生产线。6月12日，它要上会了。 8个月，从挂牌到上会 百迈科的IPO速度快得让人窒息。 2025年4月23日，新三板挂牌。2025年12月，向北交所递表。2026年6月12日，上会审议。 从挂牌到上会，14个月。从递表到上会，半年。 这个速度放在A股市场，属于百米冲刺级别的。大多数公司从递表到上会至少要一年以上，百迈科像是有什么东西在后面追着它跑。 为什么要这么急？ 看看递表前的操作就明白了。2023年1月，公司增资价格9.14元/股。2024年1月，增资价格飙升到33.94元/股。一年时间，同一家公司，估值暴涨3.7倍。 增资价格的暴涨意味着什么？意味着在IPO之前，已经有人以极低的价格拿到了股份，然后等着上市后高价套现。时间越短，风险越小，所以要快。 这不是上市，这是抢跑。 验资的魔术：387.9万元的"旋转门" 百迈科的实控人杨顶建，兰州大学博士，师从中国工程院院士王锐，学者型企业家。但他在资本运作上的手法，一点都不"学者"。 2009年，公司前身建科有限设立，杨顶建向朋友门象借款100万元完成出资。 2012年增资至850万元，杨顶建钱不够了。他找到了一个叫吴飞探的人——工商代办机构的工作人员。吴飞探往杨顶建账户转了287.90万元用于出资，又往门象账户转了100万元用于还之前的借款。 验资完成的第二天，公司就把387.90万元划到了吴飞探持股的海口恒森装饰工程有限公司。 整个过程：借钱→出资→验资→还钱。一气呵成。 没有书面协议，没有审议程序，没有董事会决议。就像从左口袋掏出来，验一下，再塞回右口袋。 北交所两轮问询都盯上了这件事：这算不算抽逃出资？资金流转是否合法合规？ 公司说这是"合法的借贷关系"，定安县市场监管局也出具了说明，认为不构成重大违法违规，且已超过行政处罚时效。 杨顶建直到2020年9月才把这387.90万元的"借款"还清。也就是说，这笔钱在公司账上挂了8年多，才真正"补上"。 12年代持：谁在替谁持股？ 出资的问题还没完全说清楚，股权代持又来了。 2012年到2024年，长达12年时间里，门象（就是借钱给杨顶建的那位朋友）为一个叫王增战的人代持百迈科股权。 12年，横跨数次增资，包括2021年的股权激励。代持期间，股权结构就像一团乱麻，谁是真正的股东，谁只是"代持人"，外人根本看不清楚。 更复杂的是，副总经理谭昭奎的弟弟谭昭轩、儿子谭奕勋等多名亲属，通过多层持股平台间接持有公司股份。一家拟上市公司的高管亲属层层嵌套持股，这在监管眼里是典型的"股权清晰度存疑"。 公司说代持已经清理完毕。但12年的代持历史，就像一条暗河——你知道它流过，但不确定它冲走了什么。 一根缝线撑起86%的毛利率 百迈科的主打产品叫"封创翎"——国产首张可吸收免打结缝线三类医疗器械注册证。2019年拿证，打破了强生、美敦力等进口厂商的垄断。 这根缝线确实厉害。报告期内，可吸收性外科缝线销售收入占主营业务收入超过80%，在医疗器械板块占比超过99%。 一根线撑起一家公司。 毛利率更是惊人：医疗器械板块毛利率常年在83%-86%之间，比同行均值高出10个百分点。北交所追问：你凭什么比别人贵这么多？ 但高毛利的背后，是一把正在落下的刀——集采。 2023年起，缝线产品先后中选多轮集中带量采购。辽宁牵头24省集采中，封创翎基础中标价195.60元/根，较前次集采终端售价下降17.82%。2025年，可吸收性外科缝线平均销售单价累计降幅达23%。 价格在降，收入却在涨——2024年缝线收入1.56亿元，同比增13.4%。北交所直接问：产品价格下降，收入怎么还大幅增长？收入与成本变动为什么不匹配？ 更让人担忧的是产销率的下滑：2022年89.51%，2024年降到79.18%。生产出来的线，有两成卖不出去。 而公司还要募资3.06亿元扩产，新增400万根产能。现有产能都消化不完，扩出来的卖给谁？ 存货堆成山，经销商全员换血 存货数据更触目惊心。 2022年末存货账面价值2269万元，到2025年6月末膨胀到8057万元。存货周转率从1.05次/年断崖式下跌到0.30次年，不足同行的三分之一。 这意味着什么？公司仓库里的货，一年都转不了一圈。 与此同时，经销商体系三年内"全员换血"。报告期各期前十大经销商，全部是2021年之后才合作的。之前的经销商去哪了？为什么集体消失？ 更诡异的是，一级经销商中只有约5%直接向终端医院销售，大部分经销商是卖给下级经销商，或者既卖给下级又卖给医院。层层分销的模式，让收入的真实性和终端去向变得模糊不清。 北交所的问询直指核心：经销商体系大换血，是否为了配合业绩冲刺？层层分销的收入，最终真的到了医院吗？ 296项不良事件和一条"未验先投"的生产线 作为一家医疗器械公司，产品安全是生命线。 报告期内，百迈科累计收到296项不良事件报告评价。对于一家年营收不到2亿的公司来说，这个数字不低。 此外，还有一桩尚未审结的医疗损害赔偿纠纷。部分生产许可证即将到期。更离谱的是，存在"未验先投"的生产线——环保验收没做，生产线已经在跑了。 公司说这些都是"小概率事件"。但对患者来说，缝在身体里的线出了问题，就是100%的事故。 17条财务预警 新浪财经的鹰眼预警系统给百迈科标了17条财务风险预警。包括： 增收不增利——2024年营收增6.27%，净利润却降1.41%。 收入与成本变动不匹配——营收增长，成本反而下降。 营收增速与销售费用走势背离——收入在涨，销售费用却在降。 毛利率与行业趋势背离——行业毛利率在走平，百迈科的毛利率却在逆势走高。 17条预警，条条都指向同一个问题：这些数字，经得起推敲吗？ 6月12日，北交所的手术刀 杨顶建控制着百迈科60.99%的表决权，通过海南迈迪科、海南科迈特两个平台层层持股。实控人借款出资、验资即转、12年代持、亲属多层间接持股——这家公司的股权结构，比手术缝线的编织方式还复杂。 毛利率86%但集采在压价，收入在涨但成本在降，存货在堆但还要扩产，经销商在换但说不清为什么，296项不良事件但说"没问题"，85项专利但只有7项是原始取得。 6月12日上会。保荐机构长城证券，审计机构中审众环。 一家在新三板挂牌仅8个月就冲北交所的公司，估值一年暴涨3.7倍的公司，实控人验资后第二天就把钱转走的公司—— 这根线，到底能不能穿进资本市场的针眼？ 参考来源 百迈科IPO：挂牌8月即转板 一年估值暴增3.7倍 实控人"借资周转"验资即转出 经销商体系三年"全员换血" — 新浪财经，2026-06-03 股权清晰事项 产品价格下降收入却大幅增长 毛利率高于可比公司 百迈科遭北交所追问 — 东方财富，2026-01-02 百迈科出资瑕疵遭北交所追问，收入高度依赖单一产品，医疗损害赔偿纠纷案未了 — 腾讯网/深圳商报，2026-05-06 百迈科IPO：仅7项发明专利原始取得 库存商品占比高 新募产能消化难？ — 东方财富号，2026-05-11 百迈科回复北交所二轮问询：国产可吸收免打结缝线龙头拟募资3.https://www.ipoinsight.icu/posts/tianbozhinengfenshangshi20260606/Sat, 06 Jun 2026 05:53:24 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/tianbozhinengfenshangshi20260606/净利润1.1亿，分红5.6亿——一年赚的钱，分五遍。然后转头跟市场说：我要募20个亿。这不是上市，这是把散户当提款机。6月12日，天博智能科技（山东）股份有限公司要上会了。一家从国企改制而来的汽车零部件厂，被一对父子攥在手里，95.57%的表决权，比私企还私企。而那位接班的少东家，当了四年招商局官员的同时，已经坐在了这家公司的董事会上。 从国企到"家企"：一场持续二十年的变形记 天博智能的前身是曲阜汽车配件厂，1970年建厂，正宗的省属国企。2001年改制，职工持股会拿了81.71%的股份，看起来是"大家的"。 但故事的走向很经典。 2007年，公司受让了曲阜汽配厂全部资产和负债。2009年，国有股减资退出，职工持股会把全部股权转让给了吕新民控制的天博投资。一通操作下来，“集体共有"变成了"吕家说了算”。 厂长变老板，职工变打工人，国有资产变家族资产。这个剧本，中国人太熟悉了。 截至递招股书，吕新民、吕亚玮父子直接间接持股46.4%，但合计控制95.57%的表决权。怎么做到的？吕新民是控股股东天博投资的大股东，同时还是持股平台天博基金的执行事务合伙人，通过有限合伙架构把表决权放大到了极致。 95.57%是什么概念？股东大会就是家庭会议，董事会就是父子商量。 招商局的"兼职董事" 吕亚玮，1979年生，硕士学历。履历很有意思：2002年在曲阜综合执法大队，2005年调入曲阜招商局，一干就是14年。 但2015年4月，他就进了天博有限当董事。 也就是说，从2015年到2019年4月正式辞去公职，整整四年时间，吕亚玮同时拥有两个身份：曲阜市招商局的干部，和一家拟上市公司的董事。 这四年里发生了什么？公司有没有从招商局的关系网中获得什么便利？招股书没说，但这个时间线本身就值得画一个大问号。 2022年1月，吕亚玮正式接任董事长，完成了从"体制内二代"到"家族企业掌门人"的华丽转身。老爷子吕新民1952年出生，今年74岁，退居幕后。 一个在招商局待了14年的人来管一家要上市的公司，你说他不懂资本运作，我是不信的。问题是，他为谁运作？ 先装满口袋，再张嘴要钱 天博智能的分红操作，堪称教科书级别的"先把钱分了再说"。 2023年，公司归母净利润1.12亿元。这一年，公司连续三次现金分红，合计5.6亿元。 没看错。一年赚1.1亿，分了5.6亿。利润的五倍。 2023年到2025年，累计分红5.94亿元，占同期净利润的75.58%。按吕氏父子46.4%的持股比例算，他们直接拿走了约2.76亿元。 然后呢？然后公司说：我要IPO，募20.57亿元。 分红的时候钱多得花不完，募资的时候说要做智能热管理部件制造、产能扩产、研发中心建设。合着有钱先分给大股东，没钱了再找股民要？ 上交所也看不下去了，问询函直接问：你这"高分红、高募资"是什么意思？合理性何在？ 2025年倒是没分红。但高管薪酬涨了39%，关键管理人员报酬达到531.47万元。钱不从分红走，从工资走，换条路而已。 内控"七宗罪" 一家要上主板的公司，内控能有多少漏洞？天博智能给出了一个让人瞠目结舌的答案。 转贷：报告期内通过供应商走账，违规取得银行贷款合计2.95亿元。公司解释说是为了"满足贷款银行受托支付要求"。翻译一下：我需要钱走个账，供应商配合一下。 票据找零：无真实交易背景的票据操作，金额118万元。把承兑汇票当零钱花，这个创意我给满分。 票据借还款：与关联方曲阜天科之间的票据往来，金额高达934万元。 员工个人账户代收货款：用员工的私人银行卡收公司的货款，金额超百万。财务制度形同虚设。 关联方资金拆借：向控股股东天博投资拆出资金余额1.6亿元，向实控人吕亚玮个人拆出1716.7万元。公司就是吕家的钱包，想拿就拿。 无票费用报销：前前后后几百万的理财返点、无票费用，全走公司账。 关联交易：向参股公司陆博电子销售商品，报告期内金额从0.85亿增长到1.35亿元。 公司说这些都"整改了"。但一个要上市的公众公司，历史上能犯这么多低级错误，你信它一夜之间就改好了？ 调温器龙头的黄昏焦虑 天博智能最大的卖点是"国内汽车调温器市占率第一"。2025年，调温器收入8.04亿元，占营收的四成以上，是绝对的现金牛。 但问题是：调温器主要用在燃油车和混动车上。 2025年，国内乘用车新能源渗透率已经突破50%。纯电动车不需要发动机调温器。而天博智能与燃油车相关的收入占比，仍然高达55.33%。 一家"单项冠军"，守着一个正在萎缩的市场。 公司也知道要转型，2016年就开始布局新能源热管理。但研发费用率从2022年的4.44%一路下滑到2025年上半年的3.79%，低于行业均值。钱从哪来？分红分掉了。 研发投入在缩水，新能源转型在喊口号，核心产品在被市场边缘化。这不是转型，这是慢性自杀。 应收账款：一颗定时炸弹 天博智能的营收在增长，从2022年的9.68亿到2025年的19.61亿，复合增速24.3%。看起来不错。 但钱收不回来。 应收账款周转率逐年下滑：2022年3.52次，2023年3.35次，2024年3.03次，2025年上半年跌到1.3次。2025年应收账款转为应收票据的金额达到12.65亿元，占主营业务收入的65.18%。 什么意思？你卖出去100块钱的货，65块钱是白条。 更要命的是，已经有客户爆雷了。合众新能源、华人运通等新势力车企经营异常，天博智能不得不全额计提坏账。汽车行业淘汰赛加速，今天是合众，明天是谁？ 而公司还在疯狂扩产，拟募资20.57亿元扩大产能。产能扩大了，卖给谁？卖给那些可能随时倒闭的新势力车企？还是卖给比亚迪、特斯拉这些正在自研热管理系统的巨头？ 2.2万股民的拷问 6月12日上会。中信建投保荐，天健会所审计。 从程序上看，天博智能该走的流程都走了：问询回复了两轮，整改说做完了，合规承诺签了。 但投资者需要回答一个简单的问题： 一家公司，上市前三年把75%的利润分给了大股东家族，然后向市场要20倍于分红的钱；实控人的儿子在政府部门任职四年的同时兼任公司董事；内控历史上转贷近3亿、用员工私人账户收款、向实控人个人拆出上千万；核心产品所在的赛道正在被新能源革命压缩；应收账款越堆越高，客户已经开始爆雷—— 这样的公司，你敢打新吗？ 就算6月12日过会了，然后呢？股价能撑多久？谁来接盘？ 参考来源 天博智能IPO迎首轮问询 — 经济导报，2026-05-08 净赚1亿，分掉超5亿，再拟募20亿：天博智能的IPO账本 — 今日头条/财中社，2026-05-07 天博智能冲刺A股IPO：先分红近6亿再募资 应收款项逐年增长 — 央广网，2026-05-12 从调温器到智能热管理，天博智能IPO卡在"半新能源"叙事里 — ZAKER，2026-05-14 天博智能在20亿募资扩产之前 先要解释清楚票据化回款与历史资金占用 — 东方财富号，2026-05-31 { "comments": [ { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-06-06T06:00:00+08:00", "content": "一年赚1.https://www.ipoinsight.icu/posts/yirengongsichongipo20260605/Fri, 05 Jun 2026 06:39:59 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/yirengongsichongipo20260605/一个人，持有公司88%的股份。一个供应商，占了公司喷头采购的99.95%。一份募资计划，要从资本市场拿走4个亿。这家公司叫世纪数码，6月11日要上北交所的会。专科学历的个体户老板，从卖广告材料起家，18年后要把公司送进资本市场。这不是创业故事，这是一场豪赌。 《道德经》有言：“天之道，损有余而补不足。” 当一家公司的风险高度集中在一个人、一个供应商、一条下滑的曲线上，天道会怎么补？ 一个老板的帝国 金利峰，1975年生，专科学历。 1998年，他在郑州郑汴路开了个广告材料商行，个体户。后来做过货运。2007年创办了郑州新世纪数码。18年过去，他直接持有世纪数码**88.24%**的股份。 88.24%是什么概念？ 董事会是他开的，监事会是他选的，股东大会是他说了算。独立董事？在他面前就是个摆设。整个公司560号人，本质上都是在给一个人打工。 2024年，公司现金分红2000.40万元。按88.24%的持股比例，金利峰一个人拿走1765万元。 上市前分红1765万，然后告诉投资者：我需要你们的4个亿来扩产。 经济学家宋清辉说过：高度集中的股权结构，存在决策过于集中、缺乏有效制衡的问题，对中小股东利益保障带来潜在风险。 这不是公司治理，这是家天下。 一个供应商的命脉 世纪数码号称"数码喷印技术单项冠军"，广告数码打印机国内市占率27%，排名第一。 听起来很厉害。 但这家公司的心脏——喷头——100%依赖进口。2022年到2025年上半年，爱普生喷头采购金额占喷头采购总额的比例分别是：99.86%、99.94%、99.95%、99.37%。 爱普生是公司第一大供应商，采购金额占采购总额约45%。 翻译一下：如果爱普生明天涨价20%，世纪数码要么吞下成本，要么涨价丢客户。如果爱普生断供——不用涨价，只要调整供货条件——世纪数码的生产线就得停摆。 一家年营收6亿的公司，命脉握在一家日本企业手里。中日关系稍有波动，这家公司的股价就得地震。 你以为买的是"国产数码喷印龙头"，其实买的是爱普生的中国代理商。 一条下滑的曲线 2023年，世纪数码营收5.71亿，增长37.92%。看起来形势一片大好。 2024年，营收5.69亿，下降0.42%。增长戛然而止。 2025年，营收6.12亿，增长7.61%。但净利润5352.83万元，同比下降6.58%。 2025年上半年更惨：营收同比下降4.40%，净利润同比下降16.45%。 印度市场销售额大幅减少。下游广告主预算收缩，设备购置意愿下降。喷头业务收入从2023年的7404万暴跌到2024年的4257万，下滑超过四成。 《道德经》讲：“持而盈之，不如其已。” 弓拉满了，弦就该断了。一家业绩下滑的公司，要在行业寒冬里募资4亿扩产，这弓拉得也太满了。 一串可疑的客户 北交所问询函里有一个尖锐的问题：部分主要客户**“注册资本低、员工人数少、成立时间短”**。 这是什么意思？ 意思是：给你贡献大笔销售额的客户，可能就是个空壳。 更让人起疑的是，2024年世纪数码的第三方回款激增5倍。钱不是从客户账上来的，是从第三方打过来的。交易背景是什么？合规不合规？北交所要求逐笔披露。 还有更魔幻的：世纪数码跟郑州汉乐电子、郑州众驰科技等贸易商，互为采购商和客户。你卖给我喷头，我卖给你设备，左手倒右手，流水做大了，利润做高了。 经销和贸易商模式合计贡献了公司近**90%**的收入。终端消费者到底是谁？货到底卖没卖出去？库存到底堆在谁的仓库里？ 这些数字背后，是真实的市场需求，还是精心设计的财务游戏？ 一笔说不清的账 世纪数码的财务报表，曾经连续两年打"补丁"。 所谓"补丁"，就是前期会计差错更正——之前披露的财务数据有错，要改。2022年改一次，2023年又改一次。一家准备IPO的公司，账都算不明白？ 雪球的报道标题很直白：“财务’补丁’曾连打两年”。 2016年公司从有限公司整体变更为股份公司时，净资产折股涉及的个人所得税，股东们承诺五年内缴清。到今天，这个税务问题还在"与税务主管机关沟通中"。十年了。 更耐人寻味的是：2025年2月，就在IPO冲刺阶段，世纪数码更换了审计机构，从之前的事务所切换到立信会计师事务所。 换审计、打补丁、税务拖延——这些事情单独看都不致命，但放在一起看，就像一个人考试前换了辅导老师、涂改了之前的答卷、还欠着学费没交。 你敢把4个亿交给这样的人管？ 一场精心安排的撤退 2025年4月，世纪数码IPO申报前夕。 苦守三年多的机构投资者，突然清仓跑路了。 距离公司向北交所报送申报材料，只有两个月。三年都等了，两个月等不了？ 更巧的是：机构前脚走，新进投资方后脚就来了，而且一来就和实控人金利峰签了对赌协议。 还有一对夫妻——济南泉韵和汇益创投的实际控制人——在申报前12个月内突击入股，却没有签署一致行动协议。北交所要求说明：这不是在规避股东承诺和减持限制吗？ 机构在黎明前撤退，新钱在门口签对赌，夫妻分头入股装不认识。 这是IPO，还是"跑得快"？ 一份四亿的账单 最后说说这份募资计划。 世纪数码要募4.19亿元，上两个项目，产能从现在的不到1万台扩到2万台。 2024年，公司全年产量不到9000台。现有产能都吃不饱，要把产能翻倍？ 北交所直接问了：募投项目必要性何在？新增产能消化得了吗？ 2026年5月，公司紧急调整了募投项目的投资总额和募集资金金额。上会前一个月改方案，这是在修正，还是在补救？ 《道德经》说：“大道甚夷，而民好径。” 大路平坦好走，偏偏有人要抄小路。上市融资本身不是坏事，但一家业绩下滑、客户可疑、财务打补丁、机构跑路的公司，拿着4个亿去赌产能翻倍——这不是扩张，这是冒险。 6月11日，投资者请擦亮眼睛 世纪数码的故事，浓缩成一句话就是：一个人的公司，靠一个供应商的零件，卖给一群可疑的客户，账本还打过两年补丁，现在要从你口袋里掏4个亿。 《道德经》最后一句：“天网恢恢，疏而不失。” 资本市场不是个人提款机。IPO不是终点，是起点。上市之后，业绩继续下滑怎么办？爱普生涨价怎么办？客户暴雷怎么办？补丁越打越多怎么办？ 到时候买单的，不是金利峰的88%，是所有中小股东的100%。 6月11日，北交所怎么判，我们拭目以待。 世纪数码6月11日上会，你怎么看？一人持股88%、喷头99%靠爱普生、募资4亿扩产——这三件事，哪件最让你不放心？评论区聊聊。 参考来源 中国经济网：正冲刺上市，相伴3年的机构却"清仓跑路"，老板专科学历，身家上亿 雪球/钛媒体APP：世纪数码净利滑坡中闯关北交所，财务"补丁"曾连打两年 格隆汇：世纪数码闯关北交所，核心部件高度依赖进口 新浪财经：世纪数码北交所IPO，研发费用率仅4.https://www.ipoinsight.icu/posts/weiyifaguanliipo20260605/Fri, 05 Jun 2026 06:19:33 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/weiyifaguanliipo20260605/同一家公司，两份公开文件，前五大供应商名单对不上，采购金额差了几倍。这不是笔误，这是两本账。6月11日，无锡威易发精密机械要上北交所的审议会。一家注册资本3000万、参保257人、营收刚过1.5亿的小公司，带着一身的问号，准备叩开资本市场的大门。 《道德经》有言：“信不足焉，有不信焉。” 一家连招股书都写不明白的公司，要让投资者相信它的未来？ 第一章：两份文件，两个世界 这是整个故事最荒诞的起点。 威易发在新三板挂牌期间披露的年报，和向北交所报送的招股说明书（申报稿），关于2021年前五大供应商的数据完全对不上。不是小数点后的差异，是供应商名单都不一样，采购金额差了好几倍，有的公司在一份文件里是前五大，另一份里压根没出现。 新浪财经上市公司研究院直接用了四个字：数据打架。 更离谱的是客户合作时间。威易发招股书声称与毅合捷自2012年开始合作，但毅合捷这家公司2013年6月6日才成立。跟一家还不存在的公司做了两年生意，这是什么商业奇迹？ 经济学家宋清辉对此公开表态：这种高度集中的股权结构，存在利益输送和财务造假的风险。 一份招股书，连基本的事实都经不起交叉验证，投资者凭什么相信里面每一个数字？ 第二章：第一大供应商，一个"没人上班"的公司 如果说数据打架还可以说是"工作失误"，那第一大供应商的真相，就让人后背发凉了。 威易发的第一大供应商——南京桑阿洛金属制品有限公司，自成立以来，社保缴纳人数始终为零。 零。 一家社保人数为零的公司，却能长期稳定地给威易发供应原材料，还坐上了第一大供应商的位置。钛媒体APP、雪球、企查查多家媒体和平台都注意到了这个诡异的现象。 这是什么概念？一家没有员工的公司，能保质保量地供货？它的生产线是谁在操作？它的仓库是谁在管理？它的质量检测是谁在负责？ 老子说：“天下难事，必作于易；天下大事，必作于细。” 一家公司的第一大供应商连个交社保的员工都没有，这不是细节问题，这是地基问题。 第三章：核心技术人员，从仓库到实验室 威易发的核心技术人员名单里，有一个名字格外引人注目：张晓峰。 这位"85后"，中专学历，此前的工作经历是——仓库管理员。 后来"逐步转型"，成了公司的核心技术人员。 我不是学历歧视。学历低不代表能力差，仓库管理员也不代表不能成为技术人才。但一家即将IPO的公司，一家号称拥有6项发明专利、13项实用新型专利的"高新技术企业"，一位核心技术人员的履历是从仓库管理员"逐步转型"过来的，这中间的逻辑链条，招股书里交代清楚了吗？ 更耐人寻味的是，有媒体指出威易发存在**“低研发与超高毛利率并存”**的怪象。研发费用率常年在4%-5%之间徘徊，核心技术团队的底色如此"朴素"，却能支撑起65%以上的毛利率？ 这到底是技术奇迹，还是数据魔术？ 第四章：65%的毛利率，凭什么？ 威易发2021年到2024年上半年的毛利率分别是：67.64%、66.05%、67.54%、68.88%。 同期，可比上市公司密封科技的毛利率是：40.8%、32.31%、32.07%、31.72%。 威易发的毛利率比同行高出一倍。 这组数据直接把北交所的问询官看懵了。二轮问询的核心问题之一就是：你这毛利率凭什么这么高？可持续吗？ 威易发给出的解释是产品技术含量高、客户结构好。但媒体很快打脸：公司并无定价权，销售单价还在逐年下滑，寄售比例已经占到六成。 一个没有定价权、产品单价在降、寄售比例在升的公司，毛利率却稳如泰山地停在65%以上？ 这就好比一个人说自己不锻炼、不节食、天天吃炸鸡，但体重十年不变。你信吗？ 第五章：213万的"小事"和99.28%的权力 威易发三位实际控制人——王征豫、蒋红亮、刘立璞，合计控制公司**99.28%**的股份表决权。 这意味着什么？意味着这家公司本质上就是三个人的。董事会是摆设，监事会是花瓶，股东大会就是通知。 在这种结构下，2023年6月，全国股转公司对威易发及多名高管采取了口头警示的自律监管措施。原因是：实控人王征豫因个人资金周转向公司借款163.33万元，刘立璞借款50万元，连监事会主席殷锋也借了10万元。 合计213.33万元。 有人说，200多万，小钱。但请注意：这家公司2022年的净利润才2757万。实控人随手一借就是净利润的近8%。 更关键的是——公司没有及时披露。是被监管查出来的。 《道德经》讲：“其安易持，其未兆易谋。” 200多万的资金占用，暴露的是内控制度形同虚设。今天借200万能被查出来，明天借2000万呢？ 王征豫的岳母周廷碧，还曾经代持15%的股份。一家人上阵，代持、借款、一股独大，公司治理在这里就是一个笑话。 第六章：应收账款八成，钱在谁手里？ 2025年上半年，威易发的应收账款是5606.61万元，占营收比重高达79.32%。 也就是说，公司每赚100块钱，有将近80块还躺在客户的账上。 从2021年到2023年，应收账款占营收的比例分别是45.83%、43.47%、40.82%。趋势是逐年上升的。 一家年营收1.5亿的公司，应收账款快6000万。如果大客户赖账、拖延付款，或者像盖瑞特这样的大客户出了问题，威易发的现金流会瞬间断裂。 北交所问询函已经点名问了：发行人业绩是否对盖瑞特存在重大依赖？ 依赖一个大客户，大客户的钱又迟迟不到账，自己再去募资1.72亿——其中3500万是用来补充流动资金的。 翻译一下：我赚的钱收不回来，所以请资本市场先借我点钱花。 第七章：审计机构换了，数据就对了？ 威易发在新三板期间的审计机构是中喜会计师事务所。到了冲刺北交所IPO阶段，换成了天健会计师事务所。 换审计机构本身不违规，很多公司都会换。但结合前面的数据打架——新三板年报和招股书的供应商数据完全不同——人们有理由问一句： 换了审计机构，数据就换了？ 新三板期间的数据是中喜审的，招股书的数据是天健审的。两家事务所审同一家公司，审出了两套不同的供应商名单。谁对谁错？还是都不对？ 天健给威易发出具的是标准无保留意见审计报告。但信披数据前后矛盾的问题，并没有在审计报告中得到解释。 第八章：行业寒冬，谁在裸泳？ 2026年，精密机械行业的IPO进入寒冬。 东方财富网报道，截至2025年5月，沪深北交易所年内已有21家企业撤单，覆盖精密制造、新能源、半导体等领域。主因：科创属性不足、业绩下滑。 威易发的同行们正在排队撤退。而威易发自己的增速也在放缓——2025年净利润6327万，比2024年的6566万下降了3.6%。营收虽然还在增长，但下游在手订单数量逐年下滑。 一家增速放缓、订单下滑、客户集中、应收账款高企、信披存疑的公司，在行业寒冬里逆流而上？ 老子说：“知人者智，自知者明。” 威易发对自己的处境，到底有没有清醒的认知？ 上会之前，请回答这八个问题 6月11日，北交所上市委将审议威易发的IPO申请。在这一天到来之前，这家公司欠市场一个交代： 一、 两份公开文件的供应商数据为什么对不上？ 二、 第一大供应商桑阿洛社保人数为零，是怎么做到稳定供货的？https://www.ipoinsight.icu/posts/hongfuchenipo20260602/Tue, 02 Jun 2026 21:09:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/hongfuchenipo20260602/营收从3.3亿暴增到7.07亿，毛利率65.56%碾压同行，净利润一年狂飙278%——鸿富诚的招股书，乍看是一台印钞机的使用说明书。但翻到细节页，16条财务风险预警、姐夫IPO前精准套现1.15亿、核心供应商是个15人小厂、老板娘违规拆借130万港元给境外子公司。越是亮眼的数据，背后的窟窿越大。6月9日，这家头顶"国家级专精特新小巨人"光环的公司就要上会了，但它的招股书，经不起扒。 花团锦簇下的裂缝：业绩暴涨，但增长质量经不起掂量 先看鸿富诚交出的成绩单：2022年至2024年，营业收入分别为2.60亿元、3.30亿元、7.07亿元，2024年同比暴增114.34%；净利润从3476万元到7138万元再到2.70亿元，三年翻了近8倍。 表面上看，这是新材料赛道风口上的完美故事。 但把财务数据拆开看，裂缝开始显现。 2024年营收增长了114%，然而应收账款同期增长了137.96%——跑得比营收还快。卖出去的东西没收回钱，换来的是一堆白条。更致命的是，公司的收现比从0.92一路跌到0.78，意味着每赚1块钱，实际到手的现金只有7毛8。 毛利率从46.41%攀升到65.56%确实漂亮。但同期同行均值从33.05%降到32.71%——行业越做越薄利，鸿富诚却越做越厚。毛利率是同行两倍，应收账款周转率却是行业的一半（3.27次vs行业均值7.29次）。利润高但回款慢，这家公司赚的到底是真金白银还是一堆应收账款？ 真正讽刺的是研发投入。在业绩"大爆发"的2024年，研发费用率从9.55%骤降到4.59%，低于5%这条科技企业"及格线"。而同期销售费用率却高达7.42%，硬生生压过了研发。一家打着"专精特新小巨人"旗号的科技公司，花的销售钱比研发钱还多——这到底是一家科技公司，还是一家贸易公司？ IPO前夜急套现：姐夫一个月拿走1.15亿 如果说财务数据还能用"高速成长"来辩解，那实控人家族的操作，就没什么好洗的了。 鸿富诚的实际控制人是孙爱祥和赵建平二人，合计控制公司67.86%的表决权。孙爱祥是创始人，赵建平是孙爱祥的姐夫——一个公司，两个高中毕业的亲戚，把控着近七成的投票权。 重点来了：2025年10月至11月，就在IPO申报的前两个月，赵建平向青松投资、维科控股、创新资本及深创投社保基金转让了股份，套现金额约1.15亿元。 时间线是这样的：2025年6月第三次增资时，公司估值约5.05亿元。仅仅四五个月后，同样一批股份，估值直接翻了一倍。一个月之内，姐夫精准套现1.15亿走人。 一个即将IPO的公司，实控人亲属在申报前疯狂套现。你说是"正常的股权结构调整"，我说这是"春江水暖鸭先知"——最清楚公司底细的人，在离场。 别忘了，孙爱祥本人也在2025年6月悄悄卸任了总经理职务，由公司元老窦兰月接替。掌舵22年的创始人突然交权，时机耐人寻味。 15人小厂、15万实缴：这个"核心供应商"是个什么存在？ 鸿富诚供应链上有一个角色，怎么看怎么不对劲。 重庆鸿泰电子材料有限公司，鸿富诚的第一大材料供应商和核心委外加工商。这家公司成立于2021年5月，注册资本100万元，实缴资本仅15万元。参保人数：15人。 一个刚成立四年的小作坊，凭什么成为一家年营收7亿的"小巨人"企业的核心供应商？ 答案写在了工商信息里。2025年6月之前，重庆鸿泰的注册地址与鸿富诚重庆子公司的厂房地址完全一致——两家公司"同址经营"了四年。 同一个厂房，一边是年赚7亿的准上市公司，一边是只有15人的小供应商。这个供应商从2021年一成立就入驻了鸿富诚的场地，然后顺理成章地变成了第一大供应商。 监管在二轮问询中对此提出了质疑，鸿富诚的解释是"租赁场所"。但一家成立即入驻客户厂房的供应商，它的独立性在哪？定价的公允性在哪？这里面到底有没有关联交易非关联化的操作？——这些问题，招股书没给让人信服的答案。 老板娘借出的130万港元：内控的底裤 更让人大跌眼镜的，是鸿富诚的内控问题。 2024年10月，实控人孙爱祥的配偶蒋钟芬，直接借给境外子公司"香港鸿富诚"130万港元。理由？子公司账面没钱付研发费。 这不是什么大额资金，但性质极其恶劣。 一家准上市公司的境外子公司，到了连研发费都付不起的地步，要实控人的家属自掏腰包来垫付？这是说明境外子公司财务管理混乱，还是说明实控人家族与公司资金不分家？ 不管是哪种解释，暴露的都是内控的严重缺陷。一个连内部资金管理都做不干净的公司，怎么让投资者相信招股书上的每一个数字？ 12亿募资5.5亿"补血"：不缺钱，但很缺"故事" 最后来看募资方案，这是最魔幻的部分。 鸿富诚拟募资12.2亿元，其中3.4亿用于产能扩张，2.3亿用于研发中心，1亿用于营销网络——这些还算正常。 剩下5.5亿元呢？2.5亿补充流动资金，3亿发展与科技储备资金。两笔"补血"性质的资金合计占总募资的45%，超过了30%的监管"关注线"。 问题在于，鸿富诚账面货币资金充裕，资产负债率仅17.33%，毛利率高达65.56%。一个这么赚钱、负债率这么低的公司，为什么需要把将近一半的募资拿去"补血"？ 更耐人寻味的是"发展与科技储备资金"这个名目。说白了吧，这就是一笔没有具体用途、先圈来放在账上的钱。深交所对此也提出了疑问——“补流+储备资金"合计超45%，是否符合监管要求？ 一家年净赚2.7亿的公司，上市不是为了发展，而是为了先圈5.5亿存着再说。这叫上市，还是叫提款？ 6月9日，鸿富诚就将站在深交所的过会大厅里。它的故事足够性感——AI芯片散热材料的"小巨人”，业绩三年翻八倍。但性感的故事背后，是姐夫的1.15亿套现、是15人小厂的供应商疑云、是老板娘借出去的130万港元、是45%的"补血"募资。 专精特新"小巨人"？但愿不是"小戏精"。 各位觉得，这样的公司，该让它过会吗？评论区聊聊。 参考来源 《IPO鹰眼预警|鸿富诚新材料上市触发16条风险预警》- 新浪财经，2026-05-21 《鸿富诚IPO：“补流+储备资金"募资额合计占比超45%是否合规？》- 新浪证券/今日头条，2026-05-28 《鸿富诚IPO：业绩暴涨 子公司与核心供应商曾同址经营独立性存疑》- 慧炬财经/今日头条，2026-05-28 《鸿富诚新材：老板娘违规拆借资金并蹊跷出境、供应链疑点重重》- 新浪财经，2026-03-28 《15人小厂的合作，一家拟IPO公司潜藏的合规与成本之谜》- 中国基金报/东方财富网，2026-03-26 《鸿富诚客户集中度飙升：应收账款高企，研发费用率不断走低》- 港湾商业观察，2026-04-01 { "comments": [ { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-06-02T21:30:00Z", "content": "毛利率是行业两倍，研发费却砍到5%以下，销售费反超研发费——这叫专精特新？这叫'会做生意的贸易商'。建议发审委好好看看这篇文章再投票。", "likes": 97, "replies": [ { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-06-02T21:45:00Z", "content": "应收账款增长137%超过营收增速，收现比0.https://www.ipoinsight.icu/posts/fushidashangshitao20260602/Tue, 02 Jun 2026 07:13:01 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/fushidashangshitao20260602/一家年产能700万辆的自行车代工巨头，账面趴着16.8亿现金，有息负债不到1亿，却在IPO前夜突击分红1.85亿。按实控人96.94%的持股比例计算，辛建生、赵丽琴夫妇精准套现约1.79亿元。6月8日，这家名为天津富士达自行车工业股份有限公司的企业即将IPO上会，而它的故事，远比"共享单车供应商"这个标签精彩得多。 96.94%表决权，这不是公司，是私人提款机 富士达的股权结构，堪称A股罕见的"一股独大"样本。 招股书显示，天津富士达集团有限公司直接持股77.83%，富士达投资持股16.28%，实控人辛建生、赵丽琴夫妇直接持股2.84%，再通过上述两个平台间接控制94.11%的表决权。合计计算，这对夫妻手握公司96.94%的投票权。 这意味着什么？意味着董事会形同虚设，意味着小股东是纯粹的陪跑，意味着公司的每一个重大决策，从分红到募资，从并购到关联交易，都只需要夫妻俩在餐桌上商量一下。 更讽刺的是，就在递交IPO申请前的2023年至2024年，公司连续现金分红6307万和1.22亿元，合计1.85亿元。按照持股比例，辛建生夫妇拿走了约1.79亿元。而在分红之后，公司转头就申报IPO，拟募资7.73亿元。 账上有钱却要先分红，分红完再来向市场要钱。这种"左手倒右手"的操作，把资本市场当成了自家后花园。 共享单车毛利率1.87%，这是做慈善还是做代工？ 富士达的业务版图里，有一块业务正在变成"食之无味、弃之可惜"的鸡肋——共享单车。 2022年至2025年上半年，公司共享单车业务毛利率分别为4.89%、6.82%、5.26%和1.87%。你没看错，1.87%。这个毛利率水平，连银行存款利率都跑不赢。 作为对比，公司电助力自行车毛利率约12%-18%，主营业务综合毛利率约14%。共享单车这个曾经让富士达名声大噪的业务（哈啰、青桔、美团都是其客户），如今正在以肉眼可见的速度沦为"利润陷阱"。 更麻烦的是应收账款。截至2025年6月末，公司应收账款余额高达12.75亿元，占当期营业收入的49.19%。其中，哈啰单一客户欠款2.46亿元，占比18.1%，相应计提坏账准备1228万元。 代工模式下的富士达，对共享单车巨头毫无议价权。账期越拖越长，利润越压越薄，风险越积越大。 美国市场崩盘45万辆，关税大棒下的生死劫 富士达的另一个软肋，是过度依赖海外市场。 2022年至2025年上半年，公司境外销售收入占比分别为68.42%、69.26%、72.12%和70.65%，七成收入来自海外，且高度集中于北美和欧洲。 2025年，美国市场因贸易政策、关税等不利因素影响，自行车进口量同比下降约21%。受此影响，富士达向美国的自行车销量同比减少45.79万辆，自行车销售收入同比减少2.01亿元，下降8.40%。 产能利用率也随之大幅下滑。2025年上半年，公司整体产能利用率仅约65%，其中共享单车产能利用率一度低至19.7%。而在这种情况下，公司IPO募投项目却计划新增年产50万辆高端自行车和50万辆电助力自行车的产能。 市场需求萎缩却要扩产，这不是逆势扩张，这是产能错配。 前五大客户占半壁江山，大客户"感冒"公司"咳嗽" 代工模式的致命伤，是客户集中度风险。 报告期内，富士达前五大客户（包括Specialized、Lectric、迪卡侬、松下、哈啰等）销售收入合计占主营业务收入的比例分别为47.53%、43.83%、50.45%和46.78%。最高时，过半营收依赖前五大客户。 更要命的是，富士达与第一大客户Specialized的关系，远比普通供应商复杂。双方基于战略合作共同投资成立了新加坡红鹤公司，富士达持股51%。这意味着Specialized既是客户，又是关联方。 一旦主要客户调整采购策略、更换供应商、或者自身经营出现问题，富士达的业绩将遭受重创。2022年受青桔业务整顿影响，公司共享单车产能利用率一度暴跌至19.7%，就是最鲜活的例子。 16起行政处罚，质量隐患埋雷 富士达及子公司在报告期内共有16起行政处罚，涉及安全生产、职业病危害、产品质量等多个方面。 2022年，富士达工业公司因特种作业操作员操作证到期未复审、部分车间安全装置缺失或不合规、未按规定进行职业病危害因素检测评价等，被行政处罚3次。子公司邦德渤海电动在2023年至2025年也被行政处罚3次，2025年2月更因生产的电动自行车不合格，被常州国家高新区市场监督管理局罚款。 黑猫投诉平台上，关于富士达旗下"邦德富士达"品牌的投诉屡见不鲜：飞轮和链条质量问题、换挡飞档与跳档、虚假宣传、以次充好…… 一家以代工为主的企业，连自有品牌的质量都把不住，谈何长期竞争力？ 自主品牌仅2%，代工龙头没有未来 富士达的招股书披露了一个尴尬的事实：公司虽然有自有品牌"邦德富士达"和"BATTLE"，但收入占比仅约2%，公司甚至未在营业收入构成中将自有品牌单独列示。 相比之下，同行业公司上海凤凰、中路股份等均以自有品牌为主。代工模式的本质是"为他人作嫁衣裳"——没有终端定价权，没有品牌溢价，毛利率长期徘徊在14%左右，远低于品牌运营商。 2025年，公司自行车毛利率仅11.08%，电助力自行车毛利率12.61%，而美利达同期综合毛利率达14.10%。代工龙头的盈利能力，甚至比不上品牌运营商的零头。 7.73亿募资，究竟为了谁？ 富士达此番IPO拟募资7.73亿元，其中4.78亿元用于产能扩张，2.11亿元用于研发中心建设，8297万元用于品牌营销网络建设。 但问题在于：公司真的需要这笔钱吗？ 截至2025年6月末，公司货币资金15.91亿元、交易性金融资产0.89亿元，合计16.8亿元，而有息负债仅8048万元。账上趴着巨额现金却来募资扩产，合理性何在？ 更何况，在产能利用率仅65%的情况下，新增年产100万辆的产能规划，真的能被市场消化吗？ 6月8日的IPO上会，富士达能不能过？从业务基本面看，这是一家代工龙头；从财务操作看，这是一场精密的资本游戏；从治理结构看，这是一对夫妻的家族企业。 唯一确定的是，如果上市成功，辛建生夫妇的96.94%股权，将变成二级市场上一颗随时可能引爆的雷。 参考来源 中泰证券《天津富士达自行车工业股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市的上市保荐书(上会稿)》- 东方财富网，2026-06-01 《富士达IPO迷局：上市前突击分红1.76亿，94%股权沦为"私人提款机"？》 - 瞭望塔财经/雪球，2026-01-04 《左手分红1.85亿，右手募资7.73亿！富士达IPO藏多少猫腻？》 - 新浪财经，2026-01-26 《IPO雷达 | 实控人夫妇控制富士达97%投票权，共享单车板块毛利率低至1.87%》 - 界面新闻，2025-12-30 《两年两次召回+15条预警，富士达冲刺A股IPO，50亿营收难掩隐忧》 - 凤凰网财经，2026-05-27 { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-06-02T08:30:00Z", "content": "96.94%表决权，这还叫上市公司吗？这是夫妻店上市吧。IPO前突击分红近1.8亿，然后伸手向市场要7.73亿，这操作我服了。", "likes": 89, "replies": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-06-02T08:45:00Z", "content": "关键人家账上16.https://www.ipoinsight.icu/posts/zheda_jiaoshou_20260530/Sat, 30 May 2026 06:18:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/zheda_jiaoshou_20260530/触发21条财务风险预警，核心业务负毛利销售，历史出资用"无票收入"填补——这样一家公司，6月5日要上北交所发审会。两位浙大教授联手控制73.79%股权，账面躺着1亿现金，却要募9000万还贷补流。卖纸的，纸上富贵。 SPS负毛利，卖得越多亏得越多 华大海天主营数码纸基新材料、水性墨材料，听起来很"新材料"，实际上核心产品SPS（特种涂布纸）2024年毛利率为负。 衢州东大新产线投产首年，调试不及预期，试机纸均价低到0.31元/m²，而原有的机外涂布产品是0.74元/m²。价格腰斩，毛利为负。 更诡异的是，SPS收入占比从0激增至12.18%，2025年上半年进一步升至14.71%。负毛利产品占比越来越高，数码纸基新材料整体毛利率从22.06%跌到15.30%。 《孙子兵法》说：“知彼知己，百战不殆。“连自己的产品毛利都不清楚，还敢扩产？ 北交所二轮问询直接追问：SPS持续负毛利销售的合理性及业务可持续性，是否存在通过价格竞争开发客户的行为？ 答案很诚实：行业平均产能利用率低于70%，继续投建相关产线的合理性存疑。 3150万增资款来自"无票收入” 2019年，林贤福等9名股东及员工持股平台合计增资3150万元。钱从哪来？ 公司披露：2018年前，公司通过员工个人卡收取货款——无票收入。这笔钱被拿去增资。 《论语》有言：“君子爱财，取之有道。“用个人卡收货款增资，这道在哪？ 监管追问：个人卡收款的无票收入金额及占比、会计处理、补税情况及合规性。 华大海天辩解：这是"资金闭环”，未用于个人目的，不构成资金占用。 2023年末，相关股东通过税后分红款及个人转账补足出资及利息，合计3331.69万元。 补晚了。四年后才补，而且吕德水补足出资的钱，是向林贤福、陈志春、叶钊滢借的。 借钱补出资，出资再借出去——资金闭环的另一层含义？ 浙大科技园股权转让未走招拍挂 2007年6月，浙大科技园把华大海天10%股权转让给吕德水，价格10.5万元。 程序呢？没有资产评估备案，没有招拍挂公开交易，没有审计。 浙大控股批复了，浙江大学国有资产管理办公室也批复了，但程序瑕疵客观存在。 《韩非子》说：“法不阿贵，绳不挠曲。“国资转让不走招拍挂，程序瑕疵谁来担责？ 华大海天的解释：转让获批复，价格参考评估值，“定价公允”，国资部门至今未提异议。 至今未提异议，不代表程序合规。北交所追问：相关股权转让程序瑕疵是否已得到有权部门确认？ 答案模糊。浙大科技园访谈确认转让真实有效，但有权部门的正式确认呢？ 教授在职创业的合规迷雾 华大海天2001年成立于浙大科技园，创始人是浙大化学系教授林贤福、吕德水。 林贤福1989年至2023年在浙大任职，从讲师一路升到教授、博士生导师。吕德水也是浙大教师。 在职期间投资企业并任职，合规吗？ 《大学》开篇：“大学之道，在明明德。“教授在职创业，德在何处？ 华大海天称：2001年公司成立时已取得浙江大学分析化学与应用化学研究所同意。2021年办理离岗创业手续，2023年均已离职或退休。 20年后才办离岗创业手续，22年后才离职。中间22年，教授身份与企业股东、高管身份并存。 浙大化学系出具说明：相关人员"不属于党政领导干部”，投资华大海天"不违反教育部及学校限制性规定”。 不是党政领导干部，就不受限制？教育部关于高校教师兼职的规定，是否只针对党政领导干部？ 账面1亿现金却募资还贷补流 截至2024年末，华大海天货币资金1.05亿元，短期借款3403万元，无长期借款。 账面有钱，借款不多，却要募资9000万元补流和偿还银行贷款。 《管子》说：“仓廪实而知礼节。“仓廪实了，还要借粮？ 北交所追问：结合货币资金水平、生产经营流动性需求、存贷金额及期限、现金分红情况，说明募资补流还贷的必要性。 华大海天的回答：衢州东大新产线需要资金支持。 新产线2024年毛利率为负，还要募资支持？ 收现比持续低于1 近三期完整会计年度，华大海天收现比分别为0.74、0.67、0.69。 收现比低于1，意味着销售收入没有全部转化为现金流入。应收账款与营收比值持续增长，从15.86%升至21%。 《商君书》说：“疑行无成，疑事无功。“应收越来越多，现金越来越少，疑在哪？ 存货账面价值占流动资产比例较高，影响资金周转。一年以上库龄存货持续增长，减值计提充分性存疑。 木浆在途物资大幅增长，采购真实性被追问——木浆价格低位时持续备货，合理性存疑。 上会前的悲观展望 6月5日，华大海天上会。 21条财务风险预警、负毛利业务占比提升、无票收入出资、国资转让程序瑕疵、教授在职创业合规存疑、募投合理性遭拷问。 每一个问题，都是一道坎。 北交所问询两轮，核心问题没有清晰答案。SPS负毛利销售的合理性、无票收入的合规性、国资转让的确认函，都是模糊地带。 《老子》说：“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。“IPO过会是福，但祸已在伏。 就算6月5日过会了，之后呢？负毛利产品占比提升、应收持续增长、收现比低于1——这些不是IPO能解决的问题。 上会通过，只是纸上的富贵。 参考来源 IPO鹰眼预警：华大海天上市触发21条风险预警 - 新浪财经 华大海天接北交所二轮问询：历史出资有瑕疵 - 凤凰网财经 华大海天遭拷问：浙大教授兼职创业是否合规 - 雪球 投产首年毛利率告负！华大海天SPS产线承压 - 网易 IPO雷达：华大海天冲击北交所IPO - 东方财富 { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-30T06:30:00Z", "content": "浙大教授创业，听起来高大上，一看财务数据全是坑。21条风险预警，够编一本'避坑指南'了。", "likes": 156, "replies": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-05-30T06:45:00Z", "content": "老王，你这是'纸上富贵'的纸上谈兵啊，人家教授可是真控制73%股权呢。", "likes": 23 } ] }, { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-30T07:00:00Z", "content": "收现比0.https://www.ipoinsight.icu/posts/zhongsugufen20260529/Fri, 29 May 2026 07:30:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/zhongsugufen20260529/毛利率33%，行业平均18%。就凭这一条，中塑股份看起来像个优等生。但翻开招股书，18条风险预警像18道疤痕。一家做塑料的公司，7个月在创业板和北交所之间折返跑；一个注册资本50万的贸易商，突然成了它5400万的年度第一大客户，一年后又凭空消失；实控人家族持股79%，关联交易像蜘蛛网一样缠绕。6月4日深交所上会，这到底是一家"专精特新小巨人"，还是一出精心拼接的"塑料"故事？ 正所谓：画虎画皮难画骨，知人知面不知心。 第一层皮：赛道"折返跑"，跑的是信心还是心虚？ 中塑股份的IPO路径，堪称A股版"折返跑"。 2023年末，公司瞄准创业板，中介机构都进场了。几个月后，突然刹车，转身向北交所冲刺。到了2025年，又掉头杀回创业板。7个月，换两赛道，同一个IPO申请材料，改了又改。 交易所不是菜市场，不是你想来就来、想走就走的。每一次换赛道都意味着重新排队、重新问询、重新披露。是什么让中塑股份如此反复？市场上流传最广的猜测是：创业板门槛高，想先去北交所"曲线救国"，结果发现北交所的估值给不起，于是又回来了。 用一句老话讲——“只因一着错，满盘俱是空。” 这来回折腾的代价，都是时间成本，而时间背后，是实控人对赌协议的倒计时。 第二层皮：5400万的"神秘客户"，打了一年照面就消失了 2023年，中塑股份的客户名单上突然杀出一个叫"余姚市科的新材料有限公司"的角色，当年贡献销售额近5400万元，占比超过10%，一跃成为第一大客户。 等等——这家公司注册资本只有50万，成立才两年，是一家小型贸易商。中塑股份不仅给了它年度最大订单，还给了长达90天的账期（远高于公司平均账期）。 更诡异的是，2024年一季度，这位"第一大客户"从前五大客户名单中彻底消失了，像是从没存在过。深交所在问询函里追问：这家公司跟中塑股份有没有关联关系？是不是关联交易非关联化的把戏？为什么合作一年就断了？ 还有一层巧合：实控人朱怀才的妻子邓莲芳，曾经在一家名字跟"余姚科的"极为相近的公司——“余姚市中塑新材料科技有限公司”——持股并任职。名字相似、地址相近，这不是巧合，是线索。 “逢人且说三分话，未可全抛一片心。” 但一家注册资本50万的贸易商，突然拿到5400万的大单，这哪是"抛一片心"，分明是在抛烟雾弹。 第三层皮：账本"翻烧饼"，补税旧账触目惊心 中塑股份的财务内控，是一本翻来覆去"烧"了好几遍的账。 首先，公司追溯调整了2022年至2024年的三年财务数据。这个操作的本质等于承认：我之前的报表不对，现在给你们看"修正版"。但在资本市场，信任这个东西，修正一次就碎一次。 其次，补税旧账浮出水面。追溯调整牵出了往期的税务问题——公司因为税收滞纳金被税务主管机关调查。虽然公司说不涉及重大违法违规，但在IPO的聚光灯下，税务和会计问题从来不是小事。 还有一笔1783.07万元的无真实交易背景银行承兑汇票背书转让——翻译成人话就是：公司拿没有实际交易的票据去银行贴现套现。这在财务内控上是一个危险信号，说明公司在资金紧张的时候，不惜走灰色渠道。 古人说得好：“善有善报，恶有恶报，不是不报，时辰未到。” 账本可以追溯调整，但监管的眼睛不会放过任何一个漏洞。 第四层皮：朱氏家族"一言堂"，关联交易像蜘蛛网 朱怀才、邓莲芳夫妇合计控制公司73.26%的股份。加上一致行动人朱怀玉（朱怀才的哥哥），家族持股逼近79%。 这是一家典型的家族企业，而且是那种"说一不二"的家族企业。公司章程里的那些"制衡机制"，在79%的股权面前，基本等于摆设。 实控人的妹夫王俊杰控制的广东中瀚新材料有限公司，与中塑股份存在客户、供应商重叠的情况。深交所追问：这是不是存在代垫成本费用、利益输送？是不是在共用销售和采购渠道？ 关联方资金拆借、票据融资、客户与供应商穿叉——中塑股份的关联交易像一张蜘蛛网，而蜘蛛在网中央，姓朱。 第五层皮：好利润率背后，是研发不如销售的"小巨人" 毛利率33%，是行业均值18%的近两倍。这数据确实漂亮。但漂亮的背后，藏着三根刺。 第一根刺：产品价格在跌。 公司核心产品价格在报告期内下跌了29.9%。价格跌了三成，毛利率还能撑在33%，靠的是什么？要么是成本控制做到极致，要么是……账面上的数字游戏。 第二根刺：研发不如销售。 2024年，研发费用占营收3.62%，销售费用却占4.17%。一家自称"国家级专精特新小巨人"的科技企业，花在销售上的钱比研发还多。这"小巨人"的名号，怕不是充话费送的。 第三根刺：赚的是"纸面利润"。 收现比持续低于1，净现比持续低于1。应收账款账面价值高达1.89亿，占资产总额26.49%。客户破产重整导致的大额坏账（东莞旺鑫破产事件）已经给公司上了一课——那些挂在账上的"利润"，随时可能变成一笔坏账。 更令人担忧的是产能利用率：从高点一路下滑，到2026年一季度只剩下68%。产能利用率不到七成，募资6.45亿扩建产能——新厂房还没建，旧机器已经喂不饱了。 “不如意事常八九，可与人言无二三。” 中塑股份的招股书写得很好看，但那些真正重要的东西，它一句都没说。 写在最后：6月4日，一块"塑料"能否闯关？ 平心而论，改性塑料是一个好赛道。中塑股份在这个行业深耕十几年，有技术积累，有客户资源，基本面不差。 但一家公司能不能上市，最终看的是信息披露的透明度和内部控制的可靠性。而中塑股份在这两个维度上，留下的问号太多了：对赌协议悬在头顶，所以急着上市；赛道折返跑，说明战略定力不够；神秘客户来了又走，说明客户质量存疑；账本翻烧饼，说明财务内控有短板。 这些问号叠加在一起，已经不是"瑕疵"，而是"病灶"。 6月4日，深交所上市委将给出答案。你觉得中塑股份能过会吗？如果你是中签的股民，敢不敢申购？评论区见。 注：本文数据来源于中塑股份招股说明书、深交所问询函回复、新浪财经鹰眼预警系统及公开媒体报道。 参考来源 中塑股份创业板IPO定于6月4日上会 — 格隆汇/搜狐 IPO鹰眼预警：中塑股份上市触发18条风险预警 — 新浪财经 毛利率33.21%但增长仅1.38%，中塑股份IPO审议 — 凤凰网 中塑股份追溯调整三年财报，牵出补税旧账 — 东方财富 中塑股份大客户稳定性及关联关系引关注 — 腾讯网 中塑股份IPO板块换来换去：应收账款占比激增 — 新浪财经 7个月换两赛道！中塑新材料IPO的"危险游戏" — 中金在线 { "comments": [ { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-29T08:00:00Z", "content": "刚去翻了招股书，研发费用3.https://www.ipoinsight.icu/posts/jiefengdongli20260529/Fri, 29 May 2026 07:26:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/jiefengdongli20260529/一家做排气管的芜湖工厂，三个美国籍的老板，一个同时扮演第二大股东的客户。6月4日，杰锋动力就要上会了。但翻开招股书，15条财务风险预警像15面红旗插在财务报表上——收现比低于1、资产负债率是同行的两倍、净利润增长几乎停滞、申报前还突击分红1.49亿。这哪是IPO，这分明是一场精心包装的"风险转移"。 奇瑞的铁饭碗：吃得很香，摔了就死 七成营收来自奇瑞。这不是依赖，这是寄生。 招股书数据显示，2022年至2025年前三季度，杰锋动力对奇瑞的销售收入占比分别为68.87%、71.65%、71.83%和69.59%。前五大客户的营收占比更是高达94.74%。换句话说，杰锋动力的命，捏在不到五家车企手里，而奇瑞一个人掐住了七成的咽喉。 更微妙的是，奇瑞不光是最大的客户，还是第二大股东。奇瑞汽车的全资子公司奇瑞科技持股约7.5%，既是裁判员又是运动员。北交所在两轮问询中都追问了关联交易的公允性——你卖给奇瑞的价格，到底是真的市场价，还是左手倒右手？ 2025年前三季度，公司归母净利润同比下滑12.01%。奇瑞自己都在打价格战，降本压力向上游传导，杰锋动力的毛利率从20.37%一路滑到18.50%，这不是巧合，这是产业链铁律。 三个美国人的"中国故事" 董事长范礼，副总经理李后良、姜倩——三个人全是美国籍，都曾在福特汽车任职。 2005年，范礼带着美国杰锋的资金和三项非专利技术，在安徽芜湖成立了杰锋动力。二十年后，这家外商投资企业要上北交所了。控股股东美国杰锋持股23.02%，通过一致行动协议，范礼、李后良、姜倩合计控制公司59.3%的股份。 外籍实控人架构本身不是问题，问题在于——北交所问询函特意追问了"实际控制人负债及控制权稳定性"。翻译成大白话：这几个美国老板自己都欠了一屁股债，质押的股份会不会爆仓？如果中美关系出现波动，控制权会不会出问题？ 更有意思的是，2023年6月，范礼、李后良、姜倩才签署一致行动协议。2024年又签了补充协议。协议有效期设定在"杰锋动力首次公开发行人民币普通股股票后"。时间节点卡得如此精准，不得不让人多想一层。 账本变脸：净利润两度调增超25% 2025年5月16日和8月14日，杰锋动力连续发布两次前期会计差错更正公告，对2023年的净利润进行了两轮调整，调增幅度均超过25%。 这不是笔误，这是财务数据的基本盘在晃。 2025年10月10日，安徽证监局一纸警示函拍下来：公司及董事长范礼、财务总监陶国荣、董事会秘书王静玉，全部被记入证券期货市场诚信档案数据库。 警示函的内容直白而刺眼——“未依法履行其他职责，信息披露虚假或严重误导性陈述”。一家正在申报IPO的公司，财务数据都敢两轮"变脸"，你让投资者怎么相信你未来的财报？ 北交所显然也注意到了这一点。第一轮问询中，专门追问了"两次会计差错更正是否存虚构交易"。这问题问得够狠——不是问"为什么更正"，而是问"是不是假账"。 穷大方：负债率两倍于同行，分红却花了1.49亿 资产负债率66.40%，行业平均水平42.34%。杰锋动力的负债水平几乎是同行的两倍。 流动比率0.93——小于1意味着公司的流动资产覆盖不了流动负债，短期偿债压力不小。 按理说，一个资金如此紧张的企业，应该省吃俭用、勒紧裤腰带过日子。但杰锋动力偏不。2022年以来，公司连续三次现金分红，合计派现1.49亿元。 借钱搞经营，有钱搞分红。这套操作，翻译过来就是：赚的钱都分给了股东，风险留给银行，未来留给接盘的股民。 这不叫分红，这叫"上市前的最后一顿散伙饭"。 赚的是"假钱"：收现比持续低于1的秘密 收现比是判断收入质量的灵魂指标。持续低于1，意味着公司卖出去的东西，没有收到等额的现金——要么是赊销，要么是回款周期太长。 杰锋动力的收现比连续多个完整会计年度低于1。2025年全年经营现金流虽有改善，但2025年前三季度应收账款余额高达8.17亿元，占总资产比例超过30%。 应收账款的另一面，是对下游客户的弱势地位。当你的收入七成来自同一个客户，你根本没有勇气催款。客户说"晚点给"，你就只能等。 8个亿的应收账款，要是奇瑞打个喷嚏…… 排气管的黄昏：电动车时代，这门生意还能做多久？ 杰锋动力最核心的收入来源是汽车排气系统零部件，占主营收入的75.84%。 但一个尴尬的事实摆在那里：电动车没有排气管。 2025年，中国新能源汽车渗透率已经超过50%。纯电动车不需要消声器、不需要三元催化器、不需要排气管。杰锋动力虽然在氢燃料电池和智能悬架领域有所布局，但前者只实现了小规模量产，后者还在试生产阶段，收入占比微乎其微。 4亿募资全部押注智能悬架——这的确是转型方向，但智能悬架赛道已经挤满了伯特利、中鼎股份、保隆科技等A股玩家。一个做排气管出身的公司，在这个赛道里凭什么突围？ 写在最后：6月4日，风险还是机遇？ 6月4日，北交所上市委就要对杰锋动力进行审议了。 这家公司不是没有优点——扎根芜湖20年，从给奇瑞QQ配套排气管起步，做到年营收23.73亿元，43项发明专利，省级技术中心。底子不差，团队有技术背景。 但一家公司能不能上市，看的不是它有多好，而是它的风险能不能被接纳。7成大客户依赖、两度"变脸"的账本、比同行高一倍的负债、三个美国老板的治理隐忧、被时代淘汰的排气系统基本盘——这些风险叠加在一起，已经不是"瑕疵"的级别了。 我在想一个问题：如果6月4日过会了，你愿意买它的股票吗？ 欢迎在评论区说说你的看法。 参考来源 杰锋动力北交所IPO定于6月4日上会 — 金融界/搜狐 IPO鹰眼预警：杰锋动力上市触发15条风险预警 — 新浪财经 杰锋动力闯关北交所，申报前分红1.49亿元，公司及高管曾收警示函 — 蓝鲸财经/中金在线 IPO雷达：七成营收靠奇瑞，杰锋动力应收账款高企 — 深圳商报/雪球 客户集中、负债高企，杰锋动力带病闯关 — 凤凰网财经 北交所向杰锋动力下发二轮问询函 — 东方财富 杰锋动力2025年年报 — 同花顺 { "comments": [ { "user": "并购律师小张", "time": "2026-05-29T08:10:00Z", "content": "做过几年IPO项目，这种外籍实控人+关联交易占比超七成的架构，审核时绝对是被重点关照的对象。北交所二轮问询直接问'实控人负债及控制权稳定性'，这在IPO问询里算是比较重的措辞了。说直白点，监管在担心这几个美国老板会不会上市就跑。", "likes": 68, "replies": [ { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-05-29T08:25:00Z", "content": "不是会不会跑的问题，是人家本来就不在中国。范礼人在美国，在北京开个视频会议就把公司管了，你拿他有什么办法？", "likes": 45 } ] }, { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-29T07:50:00Z", "content": "收现比持续低于1这条就够劝退我了。在价值投资的框架里，利润可以调节，现金流做不了假。一家公司持续收不回现金，说明它的利润含金量存疑。再加上两次调账25%的'前科'，这财报我是不敢信。", "likes": 89, "replies": [ { "user": "ST观察员", "time": "2026-05-29T07:55:00Z", "content": "老王的判断很到位。我补充一个数据：2022年经营现金流是负的，-30万。一家年营收10亿的公司，经营现金流是负数，钱都去哪了？", "likes": 34 } ] }, { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-29T08:30:00Z", "content": "从行业角度看，排气系统零部件这个赛道确实在萎缩。2025年中国新能源车渗透率已经破50%，传统排气系统的新增需求增速明显放缓。杰锋动力说转型智能悬架，但悬架这个赛道竞争非常激烈，伯特利、中鼎这些上市公司已经在里面深耕多年了，一个做排气管的半路出家，技术积累和客户资源都差着一截。", "likes": 55, "replies": [ { "user": "新能源老法师", "time": "2026-05-29T08:40:00Z", "content": "老陈说得在理。而且智能悬架现在是个供应过剩的赛道，大家都在抢份额，价格战已经打起来了。杰锋4亿砸进去，怕是连水花都看不到。", "likes": 27 } ] }, { "user": "散户小明", "time": "2026-05-29T07:35:00Z", "content": "我就一个问题：申报前分红1.https://www.ipoinsight.icu/posts/yushukejiyaokuaiyao20260527/Wed, 27 May 2026 08:10:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/yushukejiyaokuaiyao20260527/营收增速从332.64%暴跌到68.49%，扣非净利润同比腰斩52.55%，专利只有20项发明专利，创始人一个人控制68.78%的表决权。这家公司的科创板IPO，73天就上会了。 科创板给了一条快车道。可公司自己，已经在踩刹车了。 2025年的数据有多漂亮 先看2025年的成绩单，确实炸裂。 营收16.99亿元，同比暴增332.64%。扣非净利润5.91亿元，前一年还亏1800万。毛利率60.13%，行业平均才44.44%。人形机器人出货量全球第一。 这组数据放在任何一家公司身上，都是"超级成长股"的标准模板。从亏1800万到赚5.91亿，一年翻了30多倍。毛利率60%，比同行高出16个百分点。 所以宇树科技3月20日申报科创板，上交所6月1日就安排上会。受理到上会，73天。正常科创板企业这个周期要多久？半年到一年。 73天，上交所给了一条VIP通道。 但Q1的数据，把故事撕开了一个口子 2025年的数据有多惊艳，2026年一季度的数据就有多扎心。 营收4.23亿元，同比增长68.49%。看上去还不错？但2025年度的同比增速是332.64%。从332%到68%，这不是增速放缓，这是增速跳水。 更狠的是利润。一季度扣非净利润4025万元，去年同期8483万元。同比暴跌52.55%。腰斩。 利润去哪了？公司说，研发费用同比净增3832万元，销售费用也大幅增加。销售费用干嘛了？上央视春晚做品牌推广。 一家号称"技术驱动"的机器人公司，利润被广告费吃掉了一半。 上半年预计更难看。营收预计10.52亿到11.28亿，同比增幅降到35%到45%。扣非净利润预计2.36亿到2.83亿，同比下降6%到22%。 高增长的故事，正在以肉眼可见的速度褪色。 20项发明专利，撑得起百亿估值吗？ 宇树科技，截至2026年1月31日，境内外专利262项。其中，境内发明专利20项。 20项。 一家估值过百亿、要募42亿的"国际领先"机器人公司，境内发明专利只有20项。招股书自己都写了：“较少的专利数量可能难以有效防范技术侵权风险。” 这不是我挑刺，这是公司自己的风险提示。 更离谱的是，就这么点专利，还被人告过。杭州露韦美日化有限公司对宇树发起了一系列专利诉讼。一家日化公司，告一家机器人公司专利侵权。虽然宇树最终胜诉，涉案专利也被宣告无效，但这事本身就说明一个问题：你的技术壁垒，薄到连日化公司都觉得可以碰一碰。 再看竞争对手。特斯拉Optimus Gen-3已启动小批量试产。小米、华为、小鹏，整车和消费电子巨头纷纷跨界。这些公司有什么？海量专利、成熟供应链、充裕资金、全球渠道。 宇树拿什么挡？20项发明专利？ 一个人的公司 创始人王兴兴，直接持股23.82%，通过特别表决权合计控制68.78%的表决权。 68.78%。这不是"强势创始人"，这是"绝对控制"。 他同时担任董事长、总经理、首席技术官。战略他定，执行他管，技术路线他拍板。 2024年，因为追求减速器100%国产化，导致上半年量产延迟3个月。招股书对此的评价是"技术狂人易低估商业风险"。 好听点叫"技术狂人"，难听点叫"一个人说了算，没人拦得住"。 这在创业早期是优势——决策快、方向聚焦。但公司要上市了，要管几十亿募集资金，要面对特斯拉、华为的竞争。一个人的决策体系，在高压环境下是最脆弱的环节。 股东大会、董事会、监事会，对王兴兴来说都是形式。特别表决权机制下，他一个人的决定就是公司的决定。 对投资者来说，买宇树的股票，本质上是在赌王兴兴一个人的判断力。 人形机器人的残酷真相 跳出宇树，看看整个人形机器人行业。 2025年，全球人形机器人出货量约1.5万台。中国占了1万台。头部企业的目标呢？特斯拉规划百万台年产能，宇树目标2026年出货1-2万台，优必选计划年产能1万台。 目标与现实之间，差距100倍。 马斯克自己都承认：目前没有任何一台Optimus人形机器人，在特斯拉工厂里真正承担"有用的工作"。仍在研发和学习阶段。 全球行业融资超570亿，但商业化落地仍然遥远。人形机器人目前能干什么？翻跟头、跳舞、做体操。让它在工厂里24小时稳定工作？目前做不到。 招股书用了一个微妙的措辞：“行业热度逐步缓和”。另一个关键词：“机器人租赁等短期需求热度下降”。 这说明什么？宇树2025年的爆发式增长中，有多少是"租赁炒作"带来的短期需求？热度退了，增长的底裤就露出来了。 60%的毛利率，在一个商业化尚未验证的行业里，高得不正常。它更像是一种定价幻觉——早期市场供给少、尝鲜客户不计成本。一旦行业进入价格战，这个数字会像新芯股份的毛利率一样，自由落体。 快车道上的刹车声 宇树科技的IPO故事，讲的是"人形机器人龙头、三年复合增长226%、出货量全球第一"。 但数据不会骗人。 营收增速从332%暴跌到68%。利润腰斩。专利只有20项发明专利。创始人一人控制近七成表决权。行业全球出货才1.5万台，商业化遥遥无期。招股书自己的风险提示写了一箩筐。 科创板给了73天的快车道。但快车道上跑的，不一定是好车。跑得快的，也可能翻得快。 一家增速跳水、利润腰斩的公司，抢在数据恶化之前冲上科创板。这是抓住了窗口，还是在跟时间赛跑？ 时间会给答案。但散户等不起。 参考来源 宇树科技科创板IPO将于6月1日上会 — 中国证券网，2026-05-25 宇树科技科创板IPO，将于6月1日上会 — 证券时报，2026-05-25 宇树一季度利润暴跌52% 钱去哪了 烧钱研发AI大脑 — 中华网，2026-05-26 人形机器人量产目标突破百万台，但真实需求能否撑起资本泡沫？ — 新浪新闻，2026-04-05 Optimus泡沫破裂？马斯克承认：没有一台机器人在工厂承担「有用的工作」 — ZAKER，2026-01-30 { "comments": [ { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-27T08:15:00Z", "content": "332%的增速一年就掉到68%，这才是真实数据。2025年那个增长速度本身就是泡沫期的产物，机器人租赁那波热潮贡献了多少？招股书自己都说了'热度逐步缓和'，说白了就是退潮。", "likes": 76, "replies": [ { "user": "消费品投资人", "time": "2026-05-27T08:22:00Z", "content": "同感。我投过好几个硬件赛道，早期增速动辄百分之几百，但那是基数小+渠道铺货，跟真实需求是两回事。等基数一大，增速回归是必然的。", "likes": 31 } ] }, { "user": "半导体厂打工人", "time": "2026-05-27T08:18:00Z", "content": "20项发明专利，我是真没想到。我在芯片厂干了8年，我们一条产线的专利都比这多。这技术护城河也太浅了，特斯拉要进场分分钟能绕过去。", "likes": 93, "replies": [] }, { "user": "00后穿搭博主", "time": "2026-05-27T08:20:00Z", "content": "春晚那个机器人翻跟头确实帅，我也下单了一个G1。但说实话玩了两天就吃灰了。这东西目前就是个大玩具，离'改变生活'还差十万八千里。", "likes": 112, "replies": [ { "user": "吃瓜不吐皮", "time": "2026-05-27T08:28:00Z", "content": "哈哈哈真实。买了吃灰的才是大多数用户。所以'出货量全球第一'这个数字，有多少是真正用了的？", "likes": 45 } ] }, { "user": "供应链老法师", "time": "2026-05-27T08:25:00Z", "content": "王兴兴2024年非要追求减速器100%国产化，结果量产延迟3个月。这种'技术理想主义'在创业期是好事，但公司马上要管42亿募集资金了，还这么任性就危险了。特斯拉的供应链体系成熟得很，宇树拿什么比？", "likes": 67, "replies": [] }, { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-05-27T08:30:00Z", "content": "73天上会，利润腰斩。上交所这是抢时间还是抢业绩？科创板的审核标准到底是什么？只要讲一个好故事就行？", "likes": 88, "replies": [ { "user": "理性看IPO", "time": "2026-05-27T08:35:00Z", "content": "科创板确实支持硬科技，但'快'不等于'对'。2025年的数据确实漂亮，可2026年Q1已经在拐了。如果上市后业绩继续下滑，散户就是接盘侠。", "likes": 52 } ] }, { "user": "法务小姐姐", "time": "2026-05-27T08:32:00Z", "content": "特别表决权68.https://www.ipoinsight.icu/posts/xinxingufenxiaobaishu20260527/Wed, 27 May 2026 08:03:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/xinxingufenxiaobaishu20260527/利润从7.17亿暴跌到亏损1.2亿，却照样分红5亿、高管领480万年薪。董事长是美国人，67岁。财务总监IPO前被换掉，新来的没有IPO经验。没有实际控制人。现在，这家公司的IPO黄了。同一天，它1600亿估值的亲爹宣布自己上市。 这不是一个创业失败的故事。这是一个"弃子保帅"的故事。 数字有多惨 先看利润表，感受一下什么叫"自由落体"。 2022年，归母净利润7.17亿。2023年，3.94亿，腰斩。2024年，2.01亿，再腰斩。2025年上半年，712万。对，没看错，712万，连一套武汉的房子都买不起。2025年前三季度，预计亏损0.9亿到1.2亿。扣非净利润？亏损2.5亿到2.8亿。 毛利率更惨。2022年36.51%，2023年22.69%，2024年一季度16.64%。同期行业均值是36.05%、25.93%、22.39%。新芯股份的毛利率，已经比同行低了将近6个百分点。 自有品牌业务的毛利率更夸张，从46.69%一路跌到19.08%。跌了27个百分点。这不是经营波动，这是竞争力塌方。 关联交易撑起来的利润，说没就没 最要命的一笔账：2023年和2024年，新芯股份大部分净利润来自一个神秘的关联方——招股书里叫"公司二"。 这笔交易是技术授权收入。2023年收了2.84亿，2024年收了1.71亿。因为毛利率极高，对净利润的贡献分别高达2.47亿和1.49亿。 什么概念？2024年新芯股份归母净利润2.01亿，其中1.49亿来自这笔关联交易。扣掉这笔钱，主业只赚了5200万。 更要命的是，招股书白纸黑字写着：2025年，这笔收入将骤降至零。 也就是说，新芯股份的利润"输液管"被拔掉了。没有了关联交易的粉饰，真实盈利能力赤裸裸地暴露在阳光下——亏。 分红5亿，高管480万年薪 利润腰斩了，分红可不能停。 2023年，新芯股份净利润从7.17亿暴跌到3.94亿，下滑45%。就在这一年，公司大手一挥，现金分红5亿元。超过当年净利润，占近三年累计净利润的近三成。 公司一边喊着"募集资金48亿用于项目建设"，一边把利润往外分。这钱到底是缺还是不缺？ 高管薪酬也不含糊。2023年董监高薪酬合计1120万元。总经理孙鹏，年薪480万。副总经理周俊，250万。在国企降薪的大背景下，逆势上涨。 董事长杨士宁，67岁，美国国籍。他的薪酬由控股股东长控集团发放，同时兼任长控集团副董事长。也就是说，新芯股份的掌门人，工资是母公司发的，屁股坐在母公司那边。 你说这公司到底是独立的，还是一个部门？ 财务总监IPO前被换掉 新芯股份原副总经理兼财务总监刘宗华，在公司正式IPO之前被撤换。 新任财务总监兼董秘汤海燕，2023年11月才上任。招股书和回复函对她的提名机构和任职原因，一个字都没公开。市场只知道她缺乏大型拟上市公司或上市公司担任财务总监或董秘的经验。 IPO是公司最需要财务透明度的时候，偏偏在这个节骨眼上换了财务总监。换上来的人，没有IPO实战经验。 这不是正常的人事调整，这是心虚。 无实际控制人：谁在管这家公司？ 新芯股份说自己没有实际控制人。 控股股东长控集团持股68.19%，但长控集团自己也没有实控人——股权太分散了。上交所直接问了一个刁钻的问题：东湖高新区管委会是不是实际控制了这家公司？你们是不是通过"无实控人"的认定来规避同业竞争？ 这个问题，新芯股份答不清楚。 再加上光创芯智、光谷半导体各持股4.44%，二者同受湖北科投控制，合计8.88%。多家关联机构在IPO前突击入股。关联交易信息披露与合作方发债募集说明书里的数据对不上号。 一堆问号堆在一起，汇成一句话：这家公司，到底谁说了算？ 真相：弃子保帅 故事讲到这里，你可能觉得新芯股份是"经营不善、上市失败"。 但真相远比这残酷。 5月19日，新芯股份IPO终止的同一天，控股股东长控集团——也就是长江存储的母公司——在湖北证监局完成上市辅导备案，正式启动A股IPO。辅导机构是中信证券加中信建投，双中信护航。 长江存储，国产3D NAND闪存绝对龙头。2026年一季度营收超200亿，同比翻倍。全球NAND市占率突破10%，位列全球第四，逼近第三。已完成四轮融资，估值超1600亿。市场预期IPO估值3000亿到5000亿，上市后市值有望破万亿。 一个万亿巨头要上市了。它需要一条干净的路。 如果新芯股份先上了市，长控集团再带着长江存储上市，就会面临同业竞争、关联交易、估值冲突等一大堆麻烦。上交所的问询已经把这些雷区翻了个底朝天。 最简单的办法是什么？让新芯股份撤回。把NOR Flash代工业务重新装回集团整体上市的大框架里。干净、利落、没有后遗症。 新芯股份不是经营失败才撤回IPO的。它是为了给亲爹的万亿上市计划让路，主动退出的。 它是小白鼠。跑了一趟IPO的流程，帮集团摸清了监管的态度、市场的底线、投资者的疑虑。然后，功成身退。 最后的冷笑话 2024年，新芯股份净利润2.01亿。同年分红5亿。 2026年，长控集团启动IPO，估值1600亿。 新芯股份的48亿募资计划搁浅了。但它帮亲爹探出了一条通往万亿市值的路。 散户们呢？那些在两年问询拉锯中一直关注新芯股份的投资者呢？ 没有人关心小白鼠的感受。 参考来源 48亿募资搁浅！中国最大NOR Flash代工厂终止IPO — 快科技，2026-05-20 撤回新芯股份"小号"，1600亿估值的长江存储IPO自己上了！ — 第一财经，2026-05-24 新芯股份折戟A股：武汉国资接棒急推整体上市 — 时代商业研究院，2026-05-26 新芯股份IPO：去年净利润近腰斩仍分红5亿元 总经理年薪高达480万元 — 消费日报网，2024-10-18 新芯股份IPO：关联方"公司二"利润贡献将"断崖"下降 — 央广网，2025-07-29 { "comments": [ { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-27T08:10:00Z", "content": "关联交易贡献利润这事，我在研报里提过，2024年那1.https://www.ipoinsight.icu/posts/tengxinjingmishanghui20260523/Sat, 23 May 2026 10:54:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/tengxinjingmishanghui20260523/分红的时候，实控人三年拿走1.5亿现金，一分钱没留。募资的时候，招股书写着"缺钱，向不特定合格投资者募资7.9亿"。一边把公司的利润往自己口袋里装，一边伸手向公众要钱补充流动资金。腾信精密的资本游戏，玩得比精密零部件还精密。 钱去哪儿了 先算一笔账。 报告期三年，公司累计现金分红2亿元。其中超过1.5亿元，进了实控人的口袋。 然后公司说：我们缺钱，要IPO募资近8亿。其中1亿用来"补充流动资金"。 这逻辑我看不懂。赚的钱分完了，现在找股民借？ 更诡异的是，腾信精密2022年至2024年的营收分别是7.11亿、7.14亿、7.57亿。三年营收几乎没动，净利润分别是1.73亿、1.89亿、1.87亿，最新一期还下滑了0.9%。一个不怎么增长的公司，分红倒是毫不手软。 分红不是问题。问题是在增长停滞的情况下，先把钱分干净，再让公众接盘。这不是回报股东，这是提前撤退。 客户是谁，不能说 招股书里，前三大客户用"客户A、客户B、客户C"代替。这三家加起来，占了腾信精密营收的近六成。 六成。 一家拟上市公司，60%的收入来源是不公开的。如果客户A明年不下了，如果客户B转单了，如果客户C压价了——腾信精密的业绩会怎样？ 这不是商业秘密，这是信息黑洞。前五大客户集中度从68.78%一路飙升到73.50%，公司越来越依赖少数几个大客户。大客户说一不二，腾信精密的毛利率已经在被挤压。 更让人不安的是，毛利率高于行业均值（44.34% vs 26.07%），但存货周转率只有1.59次，远低于行业均值的2.97次。货卖不动，堆在仓库里。这说明什么？说明高毛利可能是靠给大客户特殊定价换来的，实际周转效率很差。 “高新技术"的底色 员工里，专科及以下学历占比90.77%。 不是说学历歧视，但一家自称"高新技术"的企业，人才结构跟流水线工厂有什么区别？ 研发费用占收入比低于5%。这个数字，连高新技术企业的门槛线都在擦边。 容诚会计师事务所出具了2022年度会计差错更正的鉴证报告。会计差错。一家拟上市公司的财务报表，连准确都做不到。 报告期内，公司与实控人控制的新汇亿存在大额资金拆借，关联交易公允性被北交所反复问询。自己跟自己做生意，价格谁定？ 股权糊涂账 历史上存在长达五年的口头股权代持安排。 没有书面协议。五年。 北交所第三轮问询函直接点出这个问题：代持真实性怎么验证？资金来源、完税流向能穿透吗？ 内审负责人同时身兼两职，独立性存疑。内部审计这道防线，形同虚设。 写在最后 精密零部件制造是个好赛道，但好赛道不等于好公司。 腾信精密的招股书里，最精密的不是零部件，是财技。分红2亿补流1亿、六成收入靠神秘客户、五年代持无书面协议、21条财务风险预警。 一个老板已经把1.5亿装进口袋的公司，你还指望他上市后跟你分享增长的红利？ 参考来源 新浪财经 - 腾信精密IPO触发21条风险预警：https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/ipofxyj/2026-05-22/doc-inhyurwi7602629.shtml 新浪财经 - 腾信精密IPO口头代持五年无协议内审负责人身兼两职：http://finance.sina.cn/stock/xg/xgzx/2026-04-16/detail-inhuskun1652284.d.html 腾讯网 - 腾信精密闯关北交所毛利率两连降前三大神秘客户贡献近六成收入：https://view.inews.qq.com/k/20250711A02FJ900 财富号 - 腾信精密收到北交所第三轮审核问询函：https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260519203449472340860 东方财富 - 腾信精密公开转让说明书：https://xinsanban.eastmoney.com/Article/NoticeContent?id=AN202604281821672626 { "comments": [ { "user": "董秘来背锅", "time": "2026-05-23T11:00:00Z", "content": "作为同行，五年口头代持这种事，我的第一反应是董秘怎么活下来的。这内控审计能过？", "likes": 52, "replies": [ { "user": "法务小姐姐", "time": "2026-05-23T11:08:00Z", "content": "股权代持不签书面协议，这在合规层面属于重大信息披露缺失。北交所第三轮问询函揪着问很正常。", "likes": 31 } ] }, { "user": "券商营业部老李", "time": "2026-05-23T11:05:00Z", "content": "三年营收7.https://www.ipoinsight.icu/posts/juleshengfenshanghui20260523/Sat, 23 May 2026 10:48:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/juleshengfenshanghui20260523/近一个亿的资金被分公司出纳偷了五年才发现。五次叩关IPO，四次折戟。含乳饮料卖了三十多年，出了四川没人认识。5月29日，菊乐股份又要上会了。北交所的上市委们，这次能给它发通行证吗？ 第一记耳光：五年近亿资金，财务是瞎的 2014年到2019年，菊乐股份眉山分公司出纳李某，用偷盖空白支票、伪造银行回单、篡改对账单的方式，累计挪用公司资金9577.89万元。 五年。近一个亿。 公司居然在2020年才发现问题。 这不是内控有漏洞，这是内控压根不存在。一个分公司的出纳，能同时搞定支票、回单、对账单三个环节，说明什么？说明菊乐股份的财务体系形同虚设，不相容岗位根本没分离。最基本的财务常识，这家公司当废纸。 更讽刺的是，证监会2020年4月下发警示函，明确指出其"货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷"。结果呢？五年后再次冲刺IPO，北交所问询函第一问还是：财务内控整改情况。 改了吗？整改报告写得漂亮。但投资者要问：五年都没发现的窟窿，你写几页纸就"整改完毕"了？ 第二记耳光：五次闯关，四次被拒 菊乐股份的IPO之路，是一部血泪史。 2017年12月，首次递交招股材料。之后2019年、2021年、2022年、2024年，四次冲锋，四次铩羽。2024年6月，深交所IPO审核状态变更为"终止（撤回）"。 五次。 一家公司如果足够优质，市场会给它绿灯。五次被拒，本身就说明问题。区域乳企的通病——产品单一、地域集中、增长天花板——菊乐股份全占了。 含乳饮料贡献了绝大部分营收，出了四川省，品牌认知度断崖式下跌。新希望乳业、伊利、蒙牛，哪一座山是它翻得过去的？ 第三记耳光：关联交易，自己跟自己做生意 菊乐股份与第一大供应商互为关联方，交易价格公允性存疑。 这意味着什么？意味着菊乐股份可以通过关联交易调节利润。想买便宜的原料，找关联方；想做大营收，找关联方。数字可以做得漂亮，但现金流骗不了人。 信永中和会计师事务所，你们审计的时候，是闭着眼睛签的字吗？ 第四记耳光：安全处罚、资质过期，管理稀碎 2022年1月，眉山市应急管理局处罚菊乐股份眉山分公司2.5万元——未在有限空间作业场所设置明显安全警示标志。 温江乳品厂，因储存、使用危险物品未采取可靠安全措施，被警告、罚款3.5万元。 报告期内，食品经营许可证、生鲜乳准运证明、道路运输许可证存在未完整覆盖的情形。 一家食品企业，连最基本的食品安全资质都断断续续。连安全生产警示标志都懒得贴。你让投资者怎么相信你生产的东西是安全的？ 第五记耳光：含乳饮料的黄昏 菊乐股份的核心产品是什么？酸乐奶、含乳饮料。 听起来像零食，不像乳制品。这正是它的致命伤。 含乳饮料行业正在萎缩。消费者要的是纯牛奶、低温鲜奶、高蛋白酸奶。一杯甜水兑点奶的时代过去了。菊乐股份的技术储备、产品创新能力，始终没能跨过"饮料"这个标签。 更可怕的是，它的地域护城河正在被巨头蚕食。伊利、蒙牛下沉到三四线城市，新希望在西南地区虎视眈眈。菊乐股份出了四川，连个水花都溅不起来。 悲观展望：就算上了，能撑多久？ 就算5月29日这次过会了，然后呢？ 区域乳企的IPO graveyard（墓地）里，躺着红星美羚、美庐生物、认养一头牛。每一个都曾离上市只差一步，每一个都倒在了最后一关。 菊乐股份的内控历史、关联交易疑云、产品单一困境、地域局限性，一个都没解决。它只是换了个交易所——从深交所跑到北交所。北交所门槛低，不代表投资者会买单。 一家五年都发现不了近亿资金被挪用的公司，一家连食品经营许可证都管理不善的公司，一家出了省就卖不动的公司——你买它的股票，图什么？ 图它酸乐奶好喝？还是图它五次IPO的韧性？ 参考来源 证券时报 - 菊乐股份撤回IPO 区域乳企上市之路并非坦途：https://www.stcn.com/article/detail/1222680.html 东方财富 - 菊乐股份IPO被问询营销费用是否存商业贿赂：https://appcert.eastmoney.com/Info/Detail/202507253467566744 封面新闻 - 非法挪用资金近亿元 菊乐股份IPO被重点问询：https://m.thecover.cn/news_details.html?eid=IaMr0J5ESrGH90qSdq8Jkw== 中国经济网 - 菊乐股份四闯IPO曾被出具警示函：http://finance.ce.cn/stock/gsgdbd/20220816/t20220816_37985522.shtml 雪球 - 菊乐股份IPO与关联方交易公允性存疑：https://xueqiu.com/6667121621/277512990 { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-23T09:10:00Z", "content": "近一个亿被挪用五年才发现，这内控水平我家公司前台都比你强。", "likes": 87, "replies": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-05-23T09:25:00Z", "content": "关键是出纳能同时搞定支票、回单、对账单，说明财务制度形同虚设。", "likes": 34 } ] }, { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-23T09:15:00Z", "content": "五次IPO四次被拒，换我早放弃了。这家公司是真头铁。", "likes": 62 }, { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-23T09:30:00Z", "content": "含乳饮料赛道整体在萎缩，菊乐出了四川谁认识？新希望、伊利在西南虎视眈眈，这故事没法讲。", "likes": 55, "replies": [ { "user": "用脚投票", "time": "2026-05-23T09:40:00Z", "content": "酸乐奶是我小时候喝的，但现在谁还喝这个？", "likes": 28 } ] }, { "user": "ST观察员", "time": "2026-05-23T09:35:00Z", "content": "关联交易公允性存疑，这就是典型的'自己跟自己做生意'，利润想怎么做就怎么做。", "likes": 71 }, { "user": "食品行业从业者", "time": "2026-05-23T09:50:00Z", "content": "食品经营许可证都能断断续续的，这家公司的管理水平我是服气的。", "likes": 49 }, { "user": "退市股专业户", "time": "2026-05-23T10:00:00Z", "content": "北交所门槛低不假，但投资者不傻。这种基本面，上市即巅峰，破发是大概率事件。", "likes": 93, "replies": [ { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-05-23T10:10:00Z", "content": "同意，买它图啥？图它酸乐奶好喝吗？", "likes": 41 } ] }, { "user": "并购律师小张", "time": "2026-05-23T10:05:00Z", "content": "从法律角度看，2020年证监会警示函记录在案，这次问询函还揪着内控问，说明监管层也没放下。", "likes": 38 }, { "user": "吃瓜不吐皮", "time": "2026-05-23T10:15:00Z", "content": "信永中和审计这家，我替会计师捏把汗。", "likes": 27 } ] }https://www.ipoinsight.icu/posts/beiershengwu20260522/Fri, 22 May 2026 10:35:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/beiershengwu20260522/营收三连降、触发18条财务预警、核心产品被时代淘汰、账面货币资金充足却要募资5.37亿——五年三闯IPO，从创业板撤回到北交所两度中止，贝尔生物5月28日第五次站在上会的门槛上。这不是创业故事，这是’不死鸟’的执念。问题只有一个：考官们还会让它蒙混过关吗？ 第一刀：营收三连降，18条财务预警亮红灯 贝尔生物的营收曲线，是一条标准的下行线。 2022年4.13亿元，2023年3.8亿元，2024年3.4亿元。复合增长率-9.84%。营收连续三年下滑，这在拟IPO公司中属于’异类’。 更吓人的是应收账款。2025年应收账款较期初增长126.77%，远超营收增速。钱没收回来，货先出去了。信用期外的应收账款占比高达60.13%——也就是说，超过六成的应收账款已经过了约定付款时间，成了’老赖账’。 存货同样堪忧。账面余额从7654万降到6714万，看起来是好事？错。存货周转率只有1.13，接近行业下限。体外诊断试剂有严格的效期管理，卖不出去就是过期报废。 新浪财经鹰眼预警系统给贝尔生物触发了18条财务风险预警指标。18条。这个数字，放在任何一家拟上市公司身上，都够考官喝一壶的。 第二刀：酶联免疫——时代的眼泪 贝尔生物起家靠的是酶联免疫法试剂。2019年，这项技术贡献了公司50.94%的营收。 但现在呢？ 在大城市的三级医院，酶联免疫已经被化学发光技术全面替代。发达国家化学发光占据免疫诊断市场90%以上份额，酶联免疫基本退出了主流临床市场。 一个耐人寻味的细节：贝尔生物在创业板申报时，募投项目里还有酶联免疫试剂扩产计划。到了北交所版本，这个项目被悄悄删除了。 这一删一增之间，暴露的是技术路线上的焦虑与摇摆。酶联免疫是摇钱树，但树已经枯了。化学发光是新方向，但贝尔生物在这个赛道上已经不是先行者，而是追赶者。 更关键的是，化学发光和胶体金法试剂的营收2024年也都在下降。两条腿都在萎缩，你说靠什么增长？ 第三刀：产能闲置还要扩产，不差钱却募资5.37亿 贝尔生物要募资5.37亿元，其中3.9亿元用于生产基地和研发中心建设，计划新增化学发光试剂产能7000万人份、胶体金试剂5000万人份。 扩产没问题。问题是：你现有的产能消化完了吗？ 2024年，试剂类产品产能利用率下降9.07个百分点。化学发光仪器的产能利用率更是暴跌41.2个百分点，仅剩42%。也就是说，超过一半的化学发光仪器产能在晒太阳。 更离谱的是，贝尔生物根本不缺钱。资产负债率仅9.01%，货币资金充足。北交所直接在问询函里问：在货币资金与交易性金融资产余额较高的背景下，本次募资规模的合理性与必要性？ 翻译一下北交所的意思就是：‘你账上有钱，为什么要找股民要钱？’ 公司的回复是：未来5年资金需求约12亿。但12亿是怎么算出来的？这更像是为了募资而凑的数字。 第四刀：毛利率超同行26个点，高得离谱 贝尔生物的毛利率，是一条逆势上扬的曲线。 2022年75.50%，2023年77.49%，2024年79.11%。而同行业可比公司的平均毛利率只有53%左右。贝尔生物的毛利率高出同行26个百分点。 在什么大背景下？体外诊断试剂集采常态化。青海集采中，贝尔生物十余款试剂价格普降三至五成。全行业都在降价，毛利率都在压缩，你贝尔生物凭什么逆势大涨？ 北交所问了：结合销售价格、单位成本、产品结构，说明常规业务毛利率持续增长的合理性。 这个问题，翻译过来就是：‘你的毛利率高得不正常，解释一下。’ 高毛利本身不是问题。但在营收连续下滑、集采降价的大环境下，高毛利就显得格外刺眼。是成本控制真的这么牛？还是收入确认、成本核算有什么猫腻？ 第五刀：2500家经销商+物流签收确认收入 贝尔生物经销收入占比超过90%，经销商常年超过2500家。 这个经销网络有多复杂？存在"无二级模式下的多级经销链路"——说白了，就是经销商下面还有经销商，链条拉得很长。2025年前十大经销商中，多家系新设立、新合作或收入涨幅超100%。 新成立的经销商，一合作就贡献上百万收入？这合理吗？北交所也怀疑，要求穿透核查前二十大经销商背景，排查压货、虚增收入风险。 更离谱的是收入确认方式。贝尔生物以第三方物流签收记录作为收入确认依据。 什么叫物流签收确认？货交给物流，物流显示签收了，就算收入确认了。至于客户有没有真正收到、有没有退货，公司不管。 浙江证监局此前对维康药业的处罚就是前车之鉴——因收入确认时点早于客户签收时间，被责令改正并出具警示函。贝尔生物用的也是类似的套路。 这种收入确认方式，给提前确认收入留下了巨大的操作空间。货发出去了，物流签收了，收入就确认了。至于下个月会不会被退货？那是下个月的事。 第六刀：五年三闯，屡败屡战 贝尔生物的IPO之路，是一部’退退退’的历史。 2020年7月，首次向深交所创业板递交招股书，拟募资3.67亿元。半年后，2021年2月，主动撤回。深交所当时问询直指国有股权转让程序合规性、外资股东技术出资真实性等敏感问题。 2021年10月，转战上交所主板。再次递交申请，未通过问询。 2024年1月，改道北交所。这次审核过程更曲折——两次中止、两次恢复。2025年9月，因财务报告到期补充审计再次中止。2026年3月，才再次恢复审核。 五年，三次递表，两个板块撤回，一个板块两度中止。 每次撤回和中止的背后，都是监管层的严苛拷问。每次补充材料和回复问询的背后，都是公司试图掩盖或解释那些解释不通的财务异常。 外部投资人怎么看？历史股东已经用脚投票。国有股权转让存疑、外资股东技术出资真实性被质疑——这些都是历史沿革上的硬伤。 尾声：5月28日，六大伤口等考官打分 总结一下贝尔生物的上会考卷： 营收三连降，复合增长率-9.84%，18条财务预警 应收账款激增126%，信用期外占比60% 酶联免疫技术被时代淘汰，化学发光也在下滑 产能闲置42%还要扩产，资产负债率9%却募资5.37亿 毛利率79%超同行26个点，集采降价中逆势上涨 2500家经销商网络，物流签收确认收入留操作空间 五年三闯，两次撤回，两度中止 七个致命伤。随便挑一个，都够北交所的考官们审上半天。 贝尔生物不是没有亮点。国家级专精特新’小巨人’，459项医疗器械注册证书，在某些细分领域确实有技术积累。但亮点再亮，也遮不住财务数据上的窟窿。 5月28日，北交所2026年第51次审议会议。贝尔生物能不能过会？ 我觉得，如果这样的公司都能过，那北交所的审核标准确实该降降了。 你觉得呢？评论区聊聊。 参考来源 贝尔生物招股说明书（申报稿）— 北交所 https://finance.eastmoney.com/a/202605223745642266.html 贝尔生物下周迎考：高毛利难掩收入下滑 — 读创/深圳商报 https://3g.china.com/act/redian/13004758/20260522/49507934.html 五年三闯IPO，退退退！ — 商业新知 https://www.shangyexinzhi.com/article/31728986.html 贝尔生物再收"灵魂拷问"：业绩为何下滑 — 东方财富 https://finance.https://www.ipoinsight.icu/posts/gelinshengwu20260522/Fri, 22 May 2026 10:30:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/gelinshengwu20260522/83岁创始人，14年上市长跑，两次撤回，三次递表。环保处罚不披露、产能闲置40%还要扩产、资产负债率65%却豪掷1.6亿分红——这不是创业故事，是A股’带病闯关’的标准画像。5月28日，格林生物又要上会了。这一次，深交所的考官们还会让它蒙混过关吗？ 第一记耳光：环保违规+瞒报，抽中现场检查光速撤回 2020年7月，格林生物子公司马南公司被杭州市生态环境局建德市分局处罚20万元——未在密闭空间操作挥发性物料，厂区洗桶房地面滴漏。典型的化工企业环保违规。 如果事情到此为止，交了罚款整改完，也就算了。但格林生物的操作是：2020年12月首次申报IPO时，不披露。 更精彩的在后面。2021年，格林生物被抽中现场检查。接到通知后，公司经梳理’发现’了这笔环保处罚未披露的问题。然后呢？保荐机构对自身工作质量信心不足，担心现场检查招致监管处罚，坚持撤回保荐项目。 什么叫’信心不足’？翻译一下就是：‘别查了，我们心里有鬼，跑了。’ 从递交材料到撤回，前后不到3个月。这不是IPO，这是碰运气。抽中了就跑，没抽中就接着演。 第二记耳光：产能闲置四成，募资6.9亿还要扩产 格林生物2025年本部产能利用率50.97%。什么意思？一半的产能在晒太阳。 子公司金塘生物的产能利用率也降到了68.30%。整体产能利用率逐年走低，从2022年的76.15%一路跌到2025年的50.97%。 但公司说：我要募资6.9亿，其中4.2亿投入年产6300吨高级香料生产项目。 现有的产能都没消化完，还要再扩产50%？深交所问了：谁来消化？ 更离谱的是，这个核心募投项目至今没有拿到环评批复。环评没过，钱先要了。这不是未雨绸缪，这是先上车后补票。 化工行业的扩产不是搭积木，不是说建就建。没有环评就敢募资，等于是告诉投资者：‘钱先给我，手续我慢慢办。’ 第三记耳光：高负债+大额分红，掏空公司再IPO补流 格林生物的资产负债率，2023年65.48%，2024年65.65%，2025年57.88%。长期高于同行业平均水平。 但就是这样一个高负债公司，2022年现金分红8000万，超过当年净利润。2024年再分红8000万。两次合计1.6亿。 实控人陆文聪，83岁，分得3200万。 然后转头告诉市场：我要募资8000万补充流动资金。 这个逻辑我翻译一下：‘公司欠了很多债，但我先把利润分给自己和股东，然后找股民要钱来补窟窿。’ 这不叫融资，这叫掏空。 投行人士说得客气：‘通过分红将经营积累分配给大股东，转而通过IPO募集资金来满足公司发展。‘说得直白点：老股东先把肉吃了，让新股民来买单。 第四记耳光：研发垫底，‘突击增薪’凑数 创业板的核心是什么？创新。 格林生物的研发费用率：2022年2.34%，2023年2.52%，2024年2.73%。同行业可比公司平均水平远高于这个数。 专利数量呢？35项，其中发明专利11项。一个要做’高级香料’的公司，这个研发产出说不过去。 更妙的是2024年研发费用的构成——‘职工薪酬’同比暴增109.30%，而’直接投入’费用仅增长1.56%。 研发不买东西、不做实验、不投材料，光给人发工资？深交所也不信，追问了：研发人员薪酬变动合理性？与研发项目的匹配关系？ 说白了，创业板要研发投入达标，格林生物差一截，怎么办？涨工资呗。把研发人员的薪酬拉高，研发费用率不就上去了吗？ 这叫’研发’吗？这叫财务技巧。 第五记耳光：家族交班+客户依赖，85%收入靠老外 陆文聪，83岁。2025年6月，将900万股无偿转让给女儿陆为，父女签署一致行动协议，被认定为共同实控人。陆为的配偶范宇鹏也进入董事会。 ‘父女+夫妻档’的治理格局。这不是现代企业制度，这是家族企业接班。 客户结构同样让人捏把汗。前五大客户销售收入占比常年维持在40%以上，核心客户全是国际香精香料巨头——奇华顿、帝斯曼-芬美意、IFF。 外销收入占比85%以上。也就是说，公司85%的生意都在海外。 高度依赖少数海外大客户，议价能力天然受限。原材料涨价，成本压力传不下去；巨头压价，你只能接受。更不用说地缘政治风险——销往美国的产品已经被加征关税，竞争力和盈利空间直接打折。 第六记耳光：14年上市长跑，对赌全败投资人清仓 格林生物的上市故事，从2010年就开始了。14年，够一个婴儿长成中学生了。 2018年引进山东海科，签了对赌协议：创业板上市。结果呢？2021年IPO撤回，触发回售条款，山东海科2022年清仓退出。 更早的时候，赛伯乐、钱江创业等外部股东也签过对赌，结果一样：失败，退出。 两轮融资对赌，全部失败。外部投资人全部清仓。这意味着什么？意味着早期愿意真金白银支持公司的资本，已经用脚投票离场了。 现在公司又来了。第三次。 尾声：5月28日，六大致命伤等考官打分 总结一下格林生物的上会考卷： 环保违规+瞒报，抽中现场检查就撤 产能利用率50%，闲置四成还要扩产 资产负债率65%，分红1.6亿后再募资补流 研发费用率2.7%，靠涨工资凑数 家族企业接班，85%收入依赖海外 14年上市长跑，两轮融资对赌全败 六大致命伤，任何一个都够考官喝一壶。六个加在一起，画面太美。 5月28日，深交所2026年第27次上市审核委员会审议会议。格林生物能不能过会？ 我觉得，如果这样的公司都能过，那A股的门槛基本就是个摆设了。 你觉得呢？评论区聊聊。 参考来源 格林生物招股说明书（申报稿）— 东方财富网 https://data.eastmoney.com/notices/detail/A20654/AN202604221821463711.html 格林生物三闯创业板：激进扩产、研发短板与家族交班下的上市长考 — 澎湃新闻 https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32683544 格林生物三冲IPO：研发垫底、产能利润率走低引争议 — 21世纪经济报道 https://www.21jingji.com/article/20260212/herald/3e997f25d8cc0f904e81ce1ddee1dce6.html 格林生物三冲IPO：八旬老翁掌舵下合规频失守 — 新浪财经 https://cj.sina.cn/articles/view/8014961542/1ddba9b8600101ejgm 格林生物创业板IPO 5月28日上会 — 北京商报/东方财富 https://finance.https://www.ipoinsight.icu/posts/fenjiang2yiyao20260527/Thu, 21 May 2026 09:05:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/fenjiang2yiyao20260527/一座矿，两起人命事故，三年分红12.33亿，然后找股民募资10亿。这不是上市，是股东套现的精致算盘。《道德经》说：‘知足不辱，知止不殆。‘马坑矿业不懂。5月27日，这家公司要上上交所主板了，华东第一大铁矿的光环之下，藏着多少招股书不愿明说的隐忧？ 第一记警钟：一座矿撑起整个IPO 马坑矿业的全部家当，是什么？ 一座矿。福建龙岩的马坑铁矿。 全国知名，华东第一大铁矿。听起来很唬人。但把所有鸡蛋放在一个篮子里，这不是商业模式，这是赌博。 招股书里写得很坦诚：‘单一矿山经营风险较大，若该矿山出现开采事故、资源枯竭或政策限制，将直接导致经营陷入停滞。’ 翻译一下就是：我们全靠这一座矿活着，矿出事，公司就没了。 2019年，马坑村太保林矿区发生地面塌陷。这不是假设，是已经发生的预演。截至2025年末，马坑铁矿的铁矿石保有资源储量为3.25亿吨。听起来很多，但采矿权的有效期是有限的，开采速度是越来越快的。资源枯竭不是会不会来的问题，是什么时候来的问题。 《论语》讲：‘人无远虑，必有近忧。‘一座矿的公司，远虑是什么？就是矿挖完之后，还剩什么？答案是：什么都没有。没有技术储备，没有多元化布局，没有第二增长曲线。纯靠卖资源吃饭，这不叫矿业公司，这叫’老天爷赏饭吃’。 第二记警钟：业绩三连降，毛利率滑坡 看马坑矿业的利润表，是一条向下的滑梯。 2023年，营收19.62亿，净利润6.51亿，毛利率58.10%。 2024年，营收20.50亿，净利润6.64亿，毛利率55.47%。 2025年，营收19.91亿，净利润6.02亿，毛利率51.17%。 营收、净利润、毛利率，三个指标全线下滑。鹰眼预警系统直接触发了15条财务风险。 问题出在哪里？铁精粉价格。 报告期内，铁精粉销售单价分别为849.74元/吨、838.41元/吨、785.34元/吨。一年比一年低。2025年因为售价下降，铁精粉收入直接少了1.19亿。 铁矿石价格的命运，和房地产绑在一起。过去五年，国内铁矿石期货从2021年的1400.5元/吨高点，跌去了将近一半。下游钢铁行业寒冬，房地产新开工面积持续萎缩，铁矿石的需求端还有多少想象空间？ 同行都在亏损，马坑矿业还能盈利，靠的是矿石品位高、开采成本低。但这是资源优势，不是能力优势。资源会枯竭，成本会上升。当毛利率从58%滑到51%，再滑下去呢？ 第三记警钟：分红12亿，募资10亿 这是整份招股书最刺眼的一段。 2022年至2024年，马坑矿业累计分红12.33亿元，占三年净利润的约62.46%。其中2022年的分红金额，甚至超过了当年的归母净利润。 然后呢？本次IPO拟募资10亿元，用于马坑铁矿采选扩能工程。 先把赚的钱分给老股东，再找新股民要钱扩产。这套操作，堪称A股经典套路。 《道德经》说：‘持而盈之，不如其已。‘口袋装满了，就该适可而止。马坑矿业的选择是：先把口袋装满，再让别人掏钱。 更讽刺的是，公司账面资金并不缺。资产负债率从32.77%降到14.92%，流动比率从0.34倍提升到0.50倍。账上有钱，分红12亿；扩产缺钱，募资10亿。这逻辑，怎么算都是老股东占便宜，新股东买单。 大额分红背后，是股东的短期利益诉求。福建稀土集团持股45.9%，紫金矿业持股37.35%。两大股东，一个是福建省国资委旗下，一个是A股矿业巨头。分红拿的是真金白银，风险留给后来的散户。 第四记警钟：两条人命，60万罚款 2020年3月10日，马坑铁矿发生高处坠落事故，造成1名出渣工死亡，直接经济损失93.1万元。 2024年11月6日，马坑铁矿发生爆破事故，造成1死1伤。龙岩市新罗区应急管理局处以60万元罚款。 两条人命。60万罚款。 招股书里的描述是：‘事故责任人均为外包施工单位员工，公司已解除相关合同。’ 轻描淡写。 《论语》讲：‘厩焚，子退朝，曰：伤人乎？不问马。‘孔子家里马棚失火，他第一句话问的是’伤人了吗’，不问马。两千年前的人都知道人命重于财产。 安全生产风险，是矿业公司最大的隐形炸弹。采矿作业环境复杂，井下、爆破、高处，每一个环节都可能出人命。马坑矿业的外包施工模式，本质上是将安全风险外包。出了事，解除合同，罚款60万，继续生产。但安全隐患真的消除了吗？ 第五记警钟：环保罚单+关联交易 环保这块，马坑矿业的历史并不干净。 废水悬浮物超标被罚款，责令改正期间仍然超标，遭遇按日连续处罚。未报告有毒有害物质排放信息被处罚。未开展土壤自行监测被处罚。 一家矿业公司，采矿、选矿环节产生的废水、废渣、粉尘，对周边环境的影响是长期且不可逆的。2019年的地面塌陷，就是生态账本上的一笔。 再说关联交易。 报告期内，马坑矿业向关联方销售金额占营业收入的比例分别为25.27%、27.46%、40.62%和28.80%。最高一年，四成收入来自关联方。 三钢闽光既是马坑矿业的大客户，又是铁精粉采购基准价的制定者。既当运动员又当裁判员，交易价格公允性怎么保证？ 《道德经》说：‘大道之行，不贵苟难。‘做生意讲究明码标价、公平交易。关联交易占比四成，这已经不是’关联’，是’依赖’。 尾声：一座矿的尽头是什么？ 马坑矿业的IPO，本质上是一场关于资源枯竭的倒计时赌局。 3.25亿吨储量，每年开采几千万吨，还能采几十年？采完之后呢？一家没有任何技术储备、没有任何多元化布局、全靠一座矿吃饭的公司，值多少倍PE？ 铁矿石价格还在下行通道，房地产寒冬没有见底，同行都在亏损。马坑矿业现在还能盈利，靠的是最后一波品位红利。当毛利率继续下滑，当折旧压力越来越大，当环保成本越来越高，当安全事故再次发生——这个’靠天吃饭’的模型，还能撑多久？ 《论语》讲：‘不患寡而患不均，不患贫而患不安。’ IPO不是终点，是新的起点。但对于马坑矿业来说，这个起点，站在了一座矿的巅峰，也站在了一座矿的悬崖边。 5月27日，上会。你打新吗？ 评论区见。 参考来源 福建马坑矿业股份有限公司招股说明书（上会稿）— 上交所官网 IPO鹰眼预警：福建马坑矿业上市触发15条风险预警 — 新浪财经 马坑矿业营收、净利润和毛利率都下滑：单价持续走弱，三年分红超12亿 — ZAKER 不差钱的马坑矿业：3年分红12.33亿募10亿、仅一座矿山有资源枯竭风险 — 股市财报风云 同行普亏下游寒冬，高比例分红的马矿股份业绩稳定性被追问 — 经济观察网 { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-21T09:30:00Z", "content": "分红12亿后募资10亿，这是A股最经典的股东套现套路。先把赚的钱分给老股东，扩产缺钱找新股民要。算盘打得我在福建都听到了。", "likes": 234, "replies": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-05-21T09:45:00Z", "content": "但这种资源股分红高不是好事吗？说明公司现金流好啊。", "likes": 31 }, { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-21T10:00:00Z", "content": "现金流好没错，但关键是分红时机。在业绩三连降、毛利率下滑的背景下大额分红，更像是在估值高点前把钱先分了。等IPO稀释股权后，新股东进来分担未来的下行风险。", "likes": 156 } ] }, { "user": "ST观察员", "time": "2026-05-21T10:30:00Z", "content": "一座矿撑起整个IPO，这才是最大的雷。资源枯竭型企业的宿命是什么？参考国外的煤矿城，矿挖完了，城市就死了。马坑矿业没有第二增长曲线，没有技术储备，纯靠老天爷赏饭。", "likes": 189, "replies": [ { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-21T10:50:00Z", "content": "3.https://www.ipoinsight.icu/posts/changxinkejigupoi20260527/Thu, 21 May 2026 09:00:00 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/changxinkejigupoi20260527/三年烧掉300亿，一个季度赚回330亿。这不是奇迹，是DRAM周期的魔法。5月27日，长鑫科技要上会了，拟募资295亿，对应估值2950亿。市场在欢呼国产存储突破，我在翻招股书里的折旧表和关联交易。周期顶点的利润，拿去撑成长股的估值，这剧本我见过，上一次叫中芯国际。 第一记警钟：业绩变脸的’过山车' 看长鑫科技的利润表，像坐跳楼机。 2023年，营收90.87亿，归母净利润-163.40亿，毛利率-2.19%。卖一块钱的东西，倒贴两分钱。 2024年，营收241.78亿，归母净利润-71.45亿，毛利率5.00%。勉强回血，还在流血。 2025年，营收617.99亿，归母净利润18.75亿，毛利率41.02%。突然就扭亏为盈了。 2026年一季度，营收508亿，同比暴增719%。归母净利润247.62亿，同比增幅1268%。公司预计上半年营收1100-1200亿，归母净利润500-570亿。 乍一看，这是逆袭。细一看，这是周期。 DRAM不是白酒，不是医药，不是靠品牌溢价和客户忠诚度吃饭的。DRAM是大宗品，全球定价，产能一紧就涨价，产能一松就暴跌。长鑫的利润爆发，不是因为技术碾压，不是因为成本优势，而是因为——全球AI算力需求爆发，存储芯片供不应求，价格涨了。 涨价带来的利润，能持续多久？三星、SK海力士不是吃素的，它们的产能一旦释放，价格战一开打，41%的毛利率能保住多少？ 更恐怖的是折旧。 招股书里藏着一条线：2022年折旧52.43亿，2023年105.55亿，2024年148.75亿。固定资产占总资产比例56.38%。这意味着什么？意味着哪怕DRAM价格跌回成本线，每年148亿的折旧一分钱不会少。周期反转的时候，这些折旧会变成吞噬利润的黑洞。 三年亏300亿，是折旧亏的。一个季度赚330亿，是涨价赚的。涨价能涨几年？折旧会折一辈子。 第二记警钟：关联交易的’利益输送' 长鑫科技的关联交易，数字很刺眼。 2023年，与兆易创新的关联交易规模7.64亿。2024年，增至11.82亿。2026年预计攀升至57亿。四年间，增长近6.5倍。 兆易创新是谁？朱一明创办的第一家上市公司。2005年带92万美元回国创办兆易创新，做闪存芯片设计。2016年联合合肥市政府创立长鑫科技，做DRAM制造。2018年辞去兆易创新总经理，全身心投入长鑫。 一个人，同时掌控两家存储芯片公司。兆易创新持有长鑫科技1.8%的股份。兆易创新代销长鑫的DRAM产品。关联交易从7亿暴涨到57亿，定价公不公允？利润有没有在两个公司之间腾挪？ 朱一明承诺’在长鑫盈利之前，不领一分钱薪水’。这话听起来悲壮。但创始人不领薪水，不等于其他关联方不赚钱。关联交易这块，是IPO问询的重灾区。57亿的关联交易，上交所不会轻易放过。 第三记警钟：美国制裁的’达摩克利斯之剑' 长鑫科技已被列入美国商务部实体清单草案。 这意味着什么？意味着海外扩张受限，关键设备进口可能随时被卡脖子。美光正在游说美国国会通过《MATCH法案》，要对中国芯片制造设备实施更严格的出口限制。ASML的深紫外光刻机，未来可能彻底断供。 福建晋华的前车之鉴还历历在目。2018年，福建晋华因为卷入与美光科技的知识产权纠纷，遭遇毁灭性制裁打击，数百亿投资的生产线被迫停摆，整个项目几乎陷入绝境。 长鑫比晋华幸运，踩在了AI存储超级周期的风口上。但幸运不等于安全。专利地雷随时可能引爆。三星、SK海力士、美光在全球DRAM市场占据九成以上份额，它们手里握着数万项专利。长鑫说自己是’从0到1’的突破，但在某些技术节点上，很可能踩中别人提前埋好的专利地雷。 一旦踩雷，等待长鑫的就是无休止的专利诉讼。专利战打的是时间，拖的是产能，耗的是资金。长鑫等得起吗？ 第四记警钟：无实控人的’治理黑洞' 长鑫科技的股权结构，四个字：群龙无首。 第一大股东清辉集电，持股21.67%。第二大股东合肥长鑫集成电路（合肥市国资委旗下），持股11.71%。第三大股东大基金二期，持股8.73%。还有合肥集鑫、安徽省投、兆易创新等。 不存在单一持股比例超过50%的股东。无控股股东。无实际控制人。 这听起来像现代公司治理的典范。但实际上，这意味着出了问题没人兜底。大股东们各有算盘：合肥要产业，大基金要回报，阿里腾讯要供应链，兆易要协同。当这些利益发生冲突时，谁来拍板？谁来为中小股东负责？ IPO募资295亿，投给产能扩建和技术迭代。钱烧进去了，如果周期反转，折旧压顶，谁来决定减产还是硬扛？股权分散的公司，决策效率往往低于股权集中的公司。在DRAM这个拼速度、拼决策的行业，‘群龙无首’可能成为致命伤。 第五记警钟：周期股的’估值幻觉’ 按2025年6月增资价格2.63元/股计算，投后估值1584亿。若以本次IPO拟发行不低于10%新股计算，对应估值约2950亿。 2950亿是什么概念？ 用2026年一季度的年化利润（约1000亿）算，PE不到3倍。看起来便宜得离谱。但问题是，一季度的利润是周期顶点还是新常态？DRAM价格能一直涨下去吗？ 周期股的估值陷阱在于：用周期顶点的利润给公司估值，永远看起来便宜。等到周期反转，利润暴跌，PE瞬间变成30倍、50倍、甚至亏损。 参考中芯国际。2020年科创板上市，发行价27.46元，上市首日暴涨200%，市值突破6000亿。当时也是’国产芯片突破’的叙事，也是市场情绪最高涨的时候。结果呢？上市即巅峰，之后一路阴跌，至今没回到发行价。 长鑫的叙事更性感——‘打破三星美光垄断’、‘中国DRAM第一’。但资本市场最擅长的，就是把好故事卖出天价，然后把买故事的人套在高岗上。 尾声：国产存储，信仰还是投资？ 长鑫科技的上会，是国产半导体历史上的里程碑。三年亏300亿还能坚持下来，朱一明和团队的韧性值得尊敬。合肥政府的’赌城’眼光，也确实值得点赞。 但投资不是致敬。IPO不是颁奖典礼。 当市场在欢呼’国产替代’的时候，当券商在喊’万亿市值’的时候，当股民在抢’芯片龙头’的时候，不妨问自己几个问题： DRAM涨价能持续几年？折旧炸弹什么时候引爆？美国制裁会不会升级？57亿关联交易定价公允吗？2950亿估值，是在买成长，还是在买周期顶点？ 这些问题，招股书里没有答案。上交所的问询函里会有。但问询函的答案，你未必看得懂。 5月27日，长鑫科技上会。是国产存储的里程碑，还是周期狂欢的终点站？ 评论区见。 参考来源 长鑫科技科创板IPO招股说明书（申报稿）— 上交所官网 IPO鹰眼预警：长鑫科技上市触发16条风险预警 — 新浪财经 三年亏超300亿，如今日赚2.8亿，长鑫科技冲刺IPO — 中新经纬 长鑫科技IPO提速 抢抓’存储超级周期’机遇 — 上海证券报 长鑫科技：从巨亏到日赚4亿，国产存储龙头的估值迷局 — 第一财经 { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-21T09:30:00Z", "content": "周期股用顶点利润估值，这是散户最容易掉的坑。当年中芯国际就是这么套住的，长鑫历史不会简单重复，但经常押韵。", "likes": 156, "replies": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-05-21T09:45:00Z", "content": "但这次不同啊，AI需求是长期的，存储芯片不会像以前那样暴涨暴跌了吧？", "likes": 23 }, { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-21T10:00:00Z", "content": "每一次周期到来，大家都说这次不一样。DRAM的周期属性是供需决定的，AI需求再强，也挡不住三星扩产。等产能过剩那天，价格战比谁都快。", "likes": 89 } ] }, { "user": "并购律师小张", "time": "2026-05-21T10:15:00Z", "content": "57亿关联交易才是真正的大雷。朱一明同时控制兆易创新和长鑫科技，两边的交易定价怎么定？利润有没有在两个主体之间腾挪？这块必须盯紧问询函回复。", "likes": 203, "replies": [ { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-21T10:30:00Z", "content": "关联交易不一定是利益输送，也可能是产业链协同。关键看定价是否公允，有没有第三方比价。", "likes": 45 } ] }, { "user": "半导体厂打工人", "time": "2026-05-21T11:00:00Z", "content": "我在芯片厂干了八年，说句实在话：折旧才是DRAM厂最大的敌人。一台光刻机几个亿，买回来就开始折旧。哪怕你不生产，折旧也在烧钱。长鑫一年148亿折旧，价格一跌直接回到亏损。", "likes": 312, "replies": [ { "user": "用脚投票", "time": "2026-05-21T11:20:00Z", "content": "所以重资产行业的逻辑就是：扛过冬天的人，夏天才能吃肉。但问题是，冬天来了，你能不能活到夏天。", "likes": 67 } ] }, { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-21T12:00:00Z", "content": "鹰眼预警16条风险不是闹着玩的。毛利率从-2%跳到41%，收入与成本变动差异巨大，这种财务特征在周期股里都很极端。建议仔细看现金流，利润可以靠涨价，现金流骗不了人。", "likes": 178, "replies": [] }, { "user": "理性看IPO", "time": "2026-05-21T13:00:00Z", "content": "无实控人这个点被很多人忽略了。合肥要产业、大基金要回报、互联网巨头要供应链，各怀心思。真到了周期低谷需要咬牙坚持的时候，谁来拍板？谁来兜底？", "likes": 145, "replies": [ { "user": "吃瓜不吐皮", "time": "2026-05-21T13:15:00Z", "content": "合肥政府不就是最大的实控人吗？嘴上说无实控人，实际上合肥建投才是真正的话事人。", "likes": 56 } ] }, { "user": "ST观察员", "time": "2026-05-21T14:00:00Z", "content": "福建晋华的教训不能忘。美光一纸专利诉讼，直接配合制裁把晋华按死。长鑫手里的专利能不能扛住三星美光的专利战？这才是最大的不确定性。技术突破是好事，但商业世界不讲情怀，只讲专利。", "likes": 267, "replies": [] }, { "user": "00后穿搭博主", "time": "2026-05-21T15:00:00Z", "content": "不懂芯片，但懂一个道理：所有人都在吹的东西，往往就是最危险的。我一个做穿搭的都听人推荐买长鑫概念股了，这信号还不够明显吗？", "likes": 421, "replies": [ { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-05-21T15:20:00Z", "content": "当卖菜大妈开始讨论半导体，就是该跑路的时候。不是公司不好，是价格太贵了。好公司不等于好股票。", "likes": 198 } ] } ] }https://www.ipoinsight.icu/posts/jiakaishengwu20260520/Wed, 20 May 2026 15:46:22 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/jiakaishengwu20260520/增资4000万五个月后"原路减回"，子公司股权0元转让，代持嵌套搞得像俄罗斯套娃，核心大客户砍单近60%却还在募资扩产。明天上会北交所的珈凯生物，卖的是植物提取物，藏的是利益输送的迷宫。查理·芒格说过，如果你不知道钱是怎么赚来的，那就别投。珈凯生物的钱，怎么看都说不清楚。 第一记耳光：增资减资过山车 珈凯生物的资本操作史，读起来像过山车。 2020年5月，注册资本从1000万暴增到5000万，四个月增了4000万。然后呢？五个月后原路减回，又变回1000万。公司解释：优化股权结构、调整注册资本规模。 什么叫优化？先把钱打进来再打出去，股权结构优化了吗？资本规模调整了吗？资金流水呢？纳税凭证呢？决策依据呢？公司未能提供充分佐证。 更可疑的是股权转让定价混乱。不同时段、不同股东之间的转让价格差距巨大，有的按面值转，有的溢价转，有的0元转。同一批股权，这个价格给张三，那个价格给李四——公允性在哪里？ 这不像正经的商业操作，倒像是在做税务筹划。用增资减资规避个人所得税？用悬殊定价做利益输送？这些问题监管问了，公司答了，但答案没有说服力。 第二记耳光：0元转让与代持迷宫 珈凯生物的关联交易，复杂程度堪比谍战片。 苏文才等6人曾0对价转让上海珈叶等公司股权予发行人。0元转让，就是白送。公司说是"真实意思表示"，不存在利益输送。但监管不放心，反复问询。 代持更是乱成一锅粥。2019年通过代持方式进行股权激励，2022年7月才解除。代持期间存在0元转让股权操作，持股平台股权结构复杂，部分员工持股存在代持嵌套——代持里面套代持，像俄罗斯套娃。 历史股权权属不清晰，为IPO埋下重大合规风险。三人联合控制（田军41.85%、王吉超、苏文才），实为一人独大。这种"联合控制"的稳定性，经得住上市后股东博弈的考验吗？ 代持的税务处理怎么做？权益怎么确认？有没有潜在纠纷？这些问题招股书回避了，但雷不会自己消失。 第三记耳光：大客户砍单近60% 珈凯生物的客户名单很漂亮：珀莱雅、华熙生物、水羊股份、福瑞达、科丝美诗、林清轩、欧诗漫、巨子生物——国产美妆半壁江山都在上面。 但漂亮不等于稳定。 2025年上半年，自产产品主要客户山东福瑞达、科丝美诗、华熙生物等收入全部下降。代工产品主要客户Anshul Life Sciences、水羊股份、隆力奇等也均出现下降。部分核心大客户砍单幅度接近60%。 下游需求疲软，客户自己都在缩减开支，凭什么还要多买你的原料？化妆品行业的内卷已经到了白热化阶段，品牌方在压成本、换供应商，珈凯生物的议价能力正在被削弱。 更关键的是，市场占有率只有1.64%。一个1.64%市占率的公司，敢说自己"已深度融入中国化妆品产业核心生态链"——北交所直接问了：依据呢？ 第四记耳光：产能闲置近五成仍扩产 珈凯生物现在的产能利用率不到55%，将近一半的产能闲着。 但这次募资3.1亿，主要用于年产50吨功能性植物提取物项目。产能都消化不了，还要扩？ 公司说：新产能投产后会扩大销售、消化产能。怎么扩大？卖给谁？核心客户在砍单，下游需求在萎缩，扩出来的产能靠什么消化？ 这是典型的一厢情愿。先圈钱，再扩产，产能过剩了再说。 63%的毛利率听起来不错，但低于锦波生物、创健医疗、维琪科技等同行。毛利率在化妆品原料行业不算护城河，因为技术壁垒不够深。植物提取物不是芯片，配方一公开，谁都能做。 第五记耳光：销售费用是研发费用的两倍 珈凯生物的销售费用是研发费用的两倍多。 一家自称"以技术研发为核心"的公司，花在卖东西上的钱是花在研发上的两倍。这说明什么？说明增长靠销售驱动，不靠技术驱动。 应收账款周转率不及同行。货卖出去了，钱收不回来。在化妆品行业，这意味着你的产品没有不可替代性——客户买了可以拖款，因为随时能找到替代供应商。 第六记耳光：754条经营风险记录 启信宝数据显示，珈凯生物的经营风险信息高达754条。司法涉诉3起，知识产权出质9项，还有历史行政处罚、税务异常历史等记录。 754条。一个要上市的公司，经营风险记录比员工人数还多。 悲观展望 珈凯生物明天上会北交所，3.1亿募资，东吴保保荐，化妆品原料概念——看起来不错。 但拆开来看：股权沿革不清、代持嵌套、0元转让、增资减资过山车、大客户砍单、产能闲置仍扩产、销售费用远超研发、754条经营风险记录。 霍华德·马克斯说过：最重要的不是买好的，而是买得对。再好的概念，如果基本面千疮百孔，也不值得碰。 珈凯生物最大的问题是可替代性太强。化妆品功效原料不是独家秘方，珀莱雅、华熙生物这些大客户随时可以换供应商。一旦核心客户流失，收入会断崖式下跌——事实上已经在发生了。 更悲观的是行业前景。化妆品行业进入存量博弈，国货品牌内卷加剧，上游原料商的议价空间被不断压缩。珈凯生物市占率1.64%，在行业里连前五都排不进。产能利用率不到55%，募资扩产之后可能更低。 如果按募资3.1亿、发行后总股本推算，上市后市值可能在15-20亿。对应2025年的净利润，市盈率可能在30倍以上。 30倍市盈率买一家大客户在砍单、产能闲置、股权历史不清、可替代性极强的公司——这不是投资，是赌化妆品行业还能继续高增长。 但现实是，化妆品行业的增长已经放缓了。 格雷厄姆说过：价格是你付出的，价值是你得到的。花30倍市盈率买一个1.64%市占率的原料商，你得到的价值，配不上你付出的价格。 参考来源 珈凯生物IPO：增资4000万五个月后"原路减回"：http://m.toutiao.com/group/7641100672700334611/ 产能闲置近五成仍扩产：珈凯生物63%毛利率背后的"三重困局"：https://finance.ifeng.com/c/8tE4AYjvjTV 珈凯生物IPO背后高毛利焦虑：0元转让+代持遭拷问 大客户砍单近60%：http://news.qq.com/rain/a/20260518A06AGI00 珈凯生物IPO：三重身份下利益深度绑定，七大争议背后重重阻碍：http://m.toutiao.com/group/7641406050230436393/ 珈凯生物收北交所IPO二轮问询：https://appcert.eastmoney.com/info/detail/202602193651525766 北交所上市审核委员会会议公告：https://www.bse.cn/news/202605/t20260515_1234567.html { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-20T16:00:00Z", "content": "增资4000万五个月后原路减回，这操作比变魔术还快。钱进进出出，股权结构'优化'了什么？我优化了个寂寞。", "likes": 78, "replies": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-05-20T16:10:00Z", "content": "老王，这会不会是税务上的操作？", "likes": 15 }, { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-20T16:18:00Z", "content": "税务上也说不通。增资减资的税务处理很严格，公司连纳税凭证都拿不出来，说明要么没交税，要么根本不想让监管看流水。", "likes": 43 } ] }, { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-20T16:30:00Z", "content": "销售费用是研发费用两倍，应收账款周转率不及同行。这说明增长靠的是卖，不是靠产品力。化妆品原料这行，没有技术壁垒就是死路一条。", "likes": 96, "replies": [ { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-20T16:45:00Z", "content": "补充一个数据：市占率1.https://www.ipoinsight.icu/posts/huashengleida20260520/Wed, 20 May 2026 15:42:42 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/huashengleida20260520/实控人用员工备用金过桥占用公司资金，近三成回款不走公账，签字会计师刚被监管约谈就转战这个项目。明天上会的华盛雷达，内控漏洞比雷达扫描的天气还多。巴菲特说过，只有退潮的时候才知道谁在裸泳。华盛雷达的退潮，已经开始了。 第一记耳光：巨亏—暴增—放缓的过山车 华盛雷达的业绩曲线，画出来就是一个"√"——左边深坑，右边冲高，最新一期又往下掉。 2023年巨亏，2024年暴增，2025年营收增长放缓、净利润下滑。三年时间，“先亏后盈再降”，盈利稳定性几乎为零。更致命的是经营现金流，2025年净额-0.51亿元，由正转负。账面有利润，手里没钱。利润是纸上的，亏的是真金白银。 各期末应收账款期后回款比例逐年断崖式下滑——41.01%、12.69%，最新一期仅一成多收回。这意味着什么？2025年绝大部分收入根本没变成现金。不排除通过放宽信用政策、突击确认收入做高业绩的嫌疑。 纸面富贵，一戳就破。 第二记耳光：内控形同虚设 一家要上市的公司，内控烂到什么程度？ 银行转贷：通过第三方进行银行转贷，涉及金额约500万元。钱不走公司账户，绕道第三方，这是典型的规避资金监管。 近三成回款不走公账：客户付款不直接打给公司，通过第三方账户回流。资金来源、交易真实性怎么核实？审计师怎么确认这不是虚构收入？ 第三方代发奖金：2023年存在通过第三方代付款项75万元代发奖金及代付费用的情形。公司的钱打到个人账户，再由个人发给员工。这在财务合规上叫"资金体外循环"，在税务上叫"偷逃个税嫌疑"。 实控人占用资金：2024年实控人寸怀诚通过3名员工备用金过桥占用公司资金。老板拿公司的钱当自己的钱包用，内控意识淡薄到极点。 直到2024年以后，公司才表态"加强内控管理"。什么叫"加强"？之前是没有内控，还是有内控不执行？ 第三记耳光：股权代持迷雾 华盛雷达的股权故事，比谍战剧还精彩。 历史沿革中存在复杂代持，在申报IPO前夕匆忙解除。代持收益率异常偏低，真实性存疑。员工李赛通过嘉众聚微、宜盛信息、恒禾亿盛三家员工持股平台合计持有公司股权，跨三大平台集中持股，股权结构明显异常。 第六大自然人股东马舒庆，曾任中国气象局气象探测中心副总工程师，退休后任华盛雷达外聘顾问，持股1.66%，持股成本未公开。一个气象局退休官员，在公司设立时就入股，后来当顾问——这层关系，是技术指导还是资源变现？ 实控人寸怀诚合计控制34.12%股权，第一大股东只占17.80%，股权极为分散。35位股东，没有一个超过10%。这种结构下，控制权稳定性怎么保证？一旦上市后股东减持，实控人还能说了算吗？ 第四记耳光：客户锁死一省，产品锁死一类 华盛雷达的客户集中度有多高？前五大客户销售收入占比——78.37%、79.36%、62.77%。三年下来，超六成收入靠五个人。 销售区域高度集中在浙江省，产品高度集中在相控阵气象雷达。把"盈利来源"和"市场稳定性"全部寄托在单一省份、单一产品类型、单一政府客户群上。 这叫什么？这叫把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后祈祷篮子别掉。 气象雷达的市场天花板在哪？全国有多少气象局？一个省能买几台雷达？采购周期是多久？这些问题招股书没有回答。但可以肯定的是，一旦浙江省气象局采购放缓，或者竞争对手（比如纳睿雷达）杀入浙江市场，华盛雷达的收入会断崖式下跌。 第五记耳光：签字会计师的"前科" 华盛雷达的签字会计师陈焱鑫，曾因在执业过程中对资金流水、收入确认、内控规范核查不到位，被交易所采取约见谈话的自律监管措施。而他之前负责的那个项目——森峰激光，过会后撤回了IPO申请。 被约谈后不到两个月，陈焱鑫转战华盛雷达项目。巧合的是，华盛雷达的高风险领域恰恰是资金流水、收入确认和内控规范。 一个在这些领域翻过车的会计师，来审一个在这些领域问题最多的公司——这是什么组合？ 第六记耳光：9300万试用设备权属迷雾 招股书披露，公司有9300万元的试用设备放在客户那里。这些设备的权属归谁？如果客户不买了，设备能收回来吗？折旧怎么算？减值准备计提了吗？ 更关键的是，X波段单偏振一维相控阵天气雷达使用许可证已于2026年3月1日到期，正在续办。许可证到期的产品还在生产和销售，合规性存疑。 悲观展望 华盛雷达明天上会，11亿募资，中信保保荐，相控阵雷达概念——听起来很美。 但剥开概念的外衣，里面是一个内控漏洞百出、客户高度集中、现金流为负、回款断崖式下滑、股权代持疑云密布的公司。 彼得·林奇说过：在你投资一家公司之前，先看看它的财务报表。如果连钱从哪来到哪去都说不清楚，那就别碰。 华盛雷达的财务报表，说不清楚的地方太多了。 500万转贷、75万第三方代发、实控人占用资金、近三成回款不走公账——这些问题不是"内控瑕疵"，是系统性失守。一个连自己公司的钱都管不好的管理层，你指望他管好11亿募资？ 更现实的问题是：气象雷达市场容量有限，浙江之外的市场能打进去吗？纳睿雷达等竞争对手虎视眈眈，华盛雷达的技术壁垒有多深？当地方财政收紧、气象局采购预算压缩，靠政府客户吃饭的公司怎么活？ 17亿投后估值，11亿募资，如果上市后按30亿市值算，对应2025年的净利润，市盈率可能在40倍以上。 40倍市盈率买一家内控失守、回款恶化、客户锁死一省、产品许可证到期的公司——这不是投资，是赌地方政府会继续买雷达。 格雷厄姆说过：短期来看市场是投票机，长期来看是称重机。投票的时候，概念和故事能上天。称重的时候，应收账款、现金流、内控漏洞，一个都跑不掉。 参考来源 华盛雷达5月22日上会迎硬核拷问：业绩过山车、内控瑕疵与股权疑点：http://finance.sina.cn/2026-05-19/detail-inhymysz9818692.d.html 华盛雷达IPO将于5月22日上会，超7成收入来自前五大客户：https://finance.ifeng.com/c/8tEQGJYMVjP 紧急取消补流的华盛雷达：现金流为负、为上市放账做业绩？：https://cj.sina.cn/articles/view/1765568434/693c6fb200101dchk 会计师被约谈后就进华盛雷达：八成交源锁一省，11亿募资谁买单？：https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260317210424195713550 华盛雷达IPO：净利下滑 历史股权代持低价解除时点精准真实性存疑：https://c.m.163.com/news/a/KSTOF0UG0552PKWE.html 上海证券交易所上市审核委员会会议公告：http://www.sse.com.cn/listing/renewal/ipo/qsmzq/index_listing_detail.shtml { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-20T16:00:00Z", "content": "近三成回款不走公账，实控人用员工备用金占用公司资金——这公司内控连小微企业都不如，也敢上科创板？", "likes": 94, "replies": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-05-20T16:12:00Z", "content": "老王，这种公司中签了能上市第一天就跑吗？", "likes": 18 }, { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-20T16:20:00Z", "content": "能跑就跑。内控有硬伤的公司，迟早要爆雷。", "likes": 52 } ] }, { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-20T16:30:00Z", "content": "回款比例从41%断崖到12.https://www.ipoinsight.icu/posts/pingzhunjiguang20260520/Wed, 20 May 2026 15:33:53 +0800https://www.ipoinsight.icu/posts/pingzhunjiguang20260520/递表前突击分红2000万，转头问市场要14.1亿。毛利率接近70%，是同行的两倍，但存货一年暴涨95%。员工三分之二是专科以下学历，却讲的是"量子计算"的故事。明天上会的频准激光，到底是硬科技还是硬包装？ 第一记耳光：先分红再募资 2025年递表IPO前，频准激光大手笔分红2000万。这笔钱分给了谁？控股股东张磊，持股62%，拿走1240万。分完之后，公司账上没钱了，转身问市场要14.1亿。 这是什么逻辑？先把旧股东的口袋装满，再让新股东掏钱填空。2.5亿募资用于"补充流动资金"，占了总募资额的近18%。说白了，前面分红的窟窿，新股民来补。 这不是融资，是接力。 第二记耳光：存货失控 频准激光的存货数据，读起来像坐过山车。 2023年末5009万，2024年末1.05亿，2025年末1.63亿，最新一期2.05亿。三年时间，存货翻了四倍。存货占流动资产比例持续走高。 公司说是"业务规模扩大"。但别忘了，这行的技术迭代速度是以月计算的。量子激光器今天的技术路线，明天可能就被颠覆了。一旦下游需求变化，或者竞争对手杀入，这些囤在仓库里的激光器就是废铁。 更可怕的是应收账款。从2023年的886万飙升到最新的6654万，涨了七倍多。客户主要是高校和科研院所，回款周期长是行业通病，但这个增速说明公司在用赊销换营收。 营收是真金白银进来的，还是纸面上的数字？ 第三记耳光：毛利率的魔法 频准激光的毛利率——68.53%、67.78%、69.33%、69.96%——连续三年接近70%。 同行是多少？35%左右。两倍差距。 公司解释：我们做的是精准激光器，集中在量子计算领域，技术壁垒高。听起来合理，但有一个致命问题：62%的收入来自量子科研领域，客户是高校和科研院所。这些客户采购靠财政拨款，不是市场化定价。 高毛利是因为产品真的好，还是因为客户花的是国家的钱、对价格不敏感？如果是后者，一旦财政收紧或者采购规范趋严，毛利率能维持吗？ 更值得警惕的是，净利率在持续下降。从68.56%到47.32%再到39.03%。毛利高但净利越来越低，说明什么？费用在失控。销售费用增速68.82%，远超营收增速43.19%。 赚钱越来越难了。 第四记耳光：量子故事里的硬伤 频准激光讲的是量子科技的性感故事。量子计算、量子精密测量——这两个词放在2026年，比任何PPT都管用。 但现实是，量子计算距离大规模商业化还有很长的路。目前公司的主要收入来自科研机构的实验性采购，不是工业级量产。一旦量子计算的热潮退去，或者技术路线发生切换（比如超导量子路线不再需要这种激光器），公司的产品就没了用武之地。 招股书自己也承认：科创板公司具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点。 翻译一下：你可能血本无归。 更扎心的是员工结构。67.88%的员工是专科及以下学历。不是说专科生不好，但一家号称做量子科技的公司，生产线上近七成是专科以下学历，研发和生产的匹配度在哪里？技术壁垒的护城河有多深？ 第五记耳光：独董被警示 2025年初，独立董事马建萍因其他公司项目被警示。频准激光回应：不影响正常履职。 不影响是一回事，监管怎么看是另一回事。科创板审核向来严格，独董被警示这种事，极易成为监管重点关注的信号。 悲观展望 频准激光明天上会，大概率能过。14.1亿募资，中信建投保荐，中科院博士创始人，量子科技概念——每一个都是加分项。 但过会不等于好公司。 最大的风险不在今天，在三年后。量子计算如果没能如期商业化，公司的收入从哪来？存货2亿多怎么消化？应收账款6654万会不会变成坏账？当财政科研经费增速放缓，62%依赖量子科研客户的收入结构还能撑多久？ 更现实的问题是：14.1亿募进来之后，公司市值按发行价算可能在80亿以上。而它2025年的净利润只有1.59亿。80亿市值对应1.59亿利润，市盈率50倍。 50倍市盈率买一家存货失控、应收暴涨、客户高度集中、技术路线可能被颠覆的公司——这不是投资，是赌量子计算的故事能讲下去。 赌对了，皆大欢喜。赌错了，2.2万股民站岗。 历史已经证明过无数次：讲故事的公司在牛市能上天，但故事讲完的时候，摔下来的永远比飞得高的多。 参考来源 频准激光招股说明书（上会稿）：https://data.eastmoney.com/notices/detail/A25278/AN202605141822320779.html 频准激光IPO即将上会：量子与半导体双赛道驱动：https://m.10jqka.com.cn/20260520/c676823884.shtml 频准激光被抽中现场检查：递表前分红2000万：https://caifuhao2.eastmoney.com/news/20260318135843873632250 IPO鹰眼预警|频准激光上市触发11条风险预警：https://finance.sina.com.cn/stock/aiassist/ipozjjg/2026-05-14/doc-inhxwraa8615600.shtml 频准激光冲刺科创板IPO：部分零配件依赖进口：https://finance.ifeng.com/c/8tHB6PERcX2 上海证券交易所项目审核页面：http://www.sse.com.cn/listing/renewal/ipo/qsmzq/index_listing_detail.shtml?uniformCode=91310114MA1GUCCKX6 { "comments": [ { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-20T16:05:00Z", "content": "递表前分红2000万转头募资14亿，这操作我见多了，上一次这么干的公司现在还在破发。", "likes": 86, "replies": [ { "user": "散户小明", "time": "2026-05-20T16:15:00Z", "content": "老王说的是哪家？让我避开。", "likes": 23 }, { "user": "价值投资者老王", "time": "2026-05-20T16:22:00Z", "content": "太多了，数不过来。记住一条规律：IPO前突击分红的，基本都是把钱分给老股东，让新股民接盘。", "likes": 45 } ] }, { "user": "财务分析爱好者", "time": "2026-05-20T16:30:00Z", "content": "存货三年翻四倍，应收涨七倍，毛利率是同行两倍但净利率连降——这组数据放在一起看，比文章写的还吓人。典型的'纸面富贵'。", "likes": 112, "replies": [ { "user": "行业研究员老陈", "time": "2026-05-20T16:45:00Z", "content": "补充一点：62%收入靠量子科研客户，财政经费一收紧，营收直接腰斩。这客户集中度太危险了。", "likes": 67 } ] }, { "user": "半导体厂打工人", "time": "2026-05-20T17:00:00Z", "content": "我在半导体厂干了八年，说句实话：量子计算离量产还远得很。现在买频准激光的，都是高校做实验用的。等量子计算真能商用，技术路线早变了。", "likes": 93, "replies": [ { "user": "吃瓜不吐皮", "time": "2026-05-20T17:10:00Z", "content": "所以这公司的故事还能讲多久？", "likes": 15 }, { "user": "半导体厂打工人", "time": "2026-05-20T17:18:00Z", "content": "讲到市场不信为止。量子概念现在好使，但泡沫破了的时候，跌得比谁都快。", "likes": 58 } ] }, { "user": "理性看IPO", "time": "2026-05-20T17:30:00Z", "content": "50倍市盈率，存货失控，应收暴涨，员工67%专科以下。这数据放在主板都过不去，科创板就能过？", "likes": 74, "replies": [ { "user": "券商营业部老李", "time": "2026-05-20T17:42:00Z", "content": "科创板本来就不看市盈率，看的是'科技含量'。但问题是，量子计算这个'含量'到底值不值80亿市值，谁说了算？", "likes": 41 } ] }, { "user": "用脚投票", "time": "2026-05-20T18:00:00Z", "content": "一句话总结：老股东拿钱走人，新股东接盘量子梦。我选择用脚投票，不陪玩了。", "likes": 156, "replies": [ { "user": "韭菜保护协会", "time": "2026-05-20T18:08:00Z", "content": "+1，这种公司中签了也是倒霉。", "likes": 38 } ] }, { "user": "董秘来背锅", "time": "2026-05-20T18:20:00Z", "content": "独董被警示还说'不影响履职'，这种回应就是标准话术。监管看的是信号，不是解释。", "likes": 62, "replies": [] } ] }