回款21.6%的新客户扛起增长，科建股份9月23日上会：这门“专精特新”生意，经得起穿透吗

一家德国客户，年末欠着396.75万货款，期后只还了85.71万，回款率21.60%。同一条产品线、同一个市场，老客户MAGE过去三年的回款率是100%。货发出去了，收入确认了，钱只回来五分之一——而这笔生意，正是科建股份2025年建筑领域收入重新正增长的全部来源。

科建高分子材料（上海）股份有限公司，简称科建股份，9月23日上午9点，北交所上市委第86次审议会议，审议它。

它的名头很正：国家级专精特新重点“小巨人”、高新技术企业、丁基胶细分领域的国内销量第一。募资1.85亿，发行不超过1560万股，按这个数测算发行价11.86元，对应2025年扣非净利6207.25万元，发行市盈率13倍出头。故事听起来也漂亮：国产替代、新能源车NVH升级、国产大飞机、风电抢装，一个都不缺。

但我把459页的二轮问询回复翻完之后，最深的感受是：这家公司的报表，一直在换挡。每一年靠不同的引擎把增长顶上去，而这些引擎，一个有代理权风险，一个是前员工的公司，一个是政策抢装的尾声。

第一刀：增长引擎换了三茬，自产主业其实在退

先看一组数字。

营业收入：4.25亿、4.38亿、5.18亿，三年复合增长10.42%。扣非归母净利润：5934.62万、5799.30万、6207.25万。营收两年涨了21.91%，扣非利润两年只涨了4.59%。

这个“增收不增利”的剪刀差，2024年就露出了牙齿——那一年营收微增3.07%，扣非利润反倒跌了2.28%。

为什么会这样？因为增量根本不在自己厂里。

2024年公司总营收多出1305.63万元。拆开看：贸易业务收入增加2373.27万元，其中经销斯塔尔水性涂料一项就多了1874.77万元；而自产加外协产品收入，减少了1074.70万元。

换句话说，2024年全部的增长来自“买进卖出”，自己生产的东西在缩水。问询函里写得毫不客气：剔除水性涂料贸易业务，2024年收入呈下降趋势。

自产产品占主营业务收入的比重，从68.10%降到67.84%，再降到62.49%。一家做胶的公司，自己造的胶占比一年掉一个台阶，靠代理别人的涂料把营收撑住。

再看引擎是怎么一茬一茬换的。丁基胶分领域收入里，2023年的增量主要靠汽车和建筑；2024年主要靠汽车；2025年换成了汽车加复合材料成型。其中复合材料成型2025年同比多了1715.84万元，增幅39.98%——而这其中，风电客户贡献了八成左右的增量。

风电那波是什么？2025年2月“136号文”规定，当年6月1日前投产的风电项目仍可享受原有电价，之后的要走竞价。一堆项目赶在5月31日前并网抢装。2025年全国风电新增装机1.2亿千瓦，同比增长约51%。

抢装是一次性的。把抢装的脉冲当成自己的成长性，是IPO里最常见的滤镜。

第二刀：客户A——成立当年就合作，全部业务来自科建

2024年，科建股份建筑领域收入掉了17.10%。2025年，又涨回18.67%。这一涨一跌，全靠一个被问询函隐去姓名、只叫“客户A”的德国公司。

客户A的来历很清晰：MAGE Roof & Building Components GmbH原本是科建的境外大客户，2022年被德国上市公司CENTROTEC SE收购，随后内部整合、人员调整，2024年向科建的采购从2040.38万元骤降到417.01万元。MAGE原来的销售人员离职创业，2023年5月成立了客户A。

2023年、2024年，客户A通过贸易商上海腾豫实业有限公司采购；2025年，改为直接向科建下单，金额1010.93万元。而科建卖给它的钱，占客户A业务规模的比例是——100%。

也就是说，这家客户有多大，完全由科建自己的销售数字定义。审核能拿到的只有科建的出货和客户的签收，没有一个来自第三方的经营数据可以做锚。

更微妙的是回款。截至2025年12月31日，科建对客户A的应收账款余额396.75万元，到2026年3月31日只回了28.09%。公司自己都看不下去了，主动对客户A“阶段性控制发货节奏”，导致2026年上半年对客户A的收入同比减少364.95万元。到2026年6月30日，回款比例才爬到88.18%。

对比一下MAGE：2022年到2024年，第四季度和12月确认收入的期后回款比例，都是100%。

再对比信用政策：客户A是预付15%、货到120天付85%；MAGE是预付25%、货到60天付75%。一个刚成立、体量更小、回款更慢的新客户，拿到的条件反而比合作多年的老客户宽松——预付少了10个百分点，账期长了60天。

还有库存：2025年末客户A的库存比例40.28%，MAGE同期只有13.14%。

最后是那条“中间人”。上海腾豫实业有限公司，2020年9月成立，注册资本300万元，工商登记人员规模2人。科建在回复里说，上海腾豫的控股股东岳朝玮“与发行人高管为多年好友”。2025年，科建通过上海腾豫的销售只剩0.37万元。

前员工创业、2人贸易商搭线、全部采购来自科建、回款率21.6%、信用政策更宽松、库存压四成——审核员在问询函里直接写了那句话：是否存在特殊利益安排。

保荐机构长江保荐的回复是：走访了，函证了，查了报关单、提单、银行流水，“不存在特殊利益安排”。

我选择相信程序，但市场有权利记住这个21.60%。

第三刀：撑住两成收入的代理权，9月22日才见分晓

如果说客户A是建筑领域的暗雷，那斯塔尔就是整张报表的明雷。

经销斯塔尔水性涂料，2023到2025年收入分别是7098.18万、8977.50万、1.0796亿，占公司总营收的16.70%、20.49%、20.83%。加上其他贸易，贸易业务占总收入比重长期在22%到27%之间。

这块业务的毛利率也很可观：2023年22.45%、2024年22.95%、2025年22.16%。一个买进卖出的代理生意，能稳定赚两成二以上的毛利——这本身就值得多问一句为什么。

问题在于，授权的绳子不在科建手里。

2026年2月4日，德国汉高宣布以21亿欧元企业价值收购斯塔尔，卖方是Wendel（持股68.5%）、巴斯夫（16.1%）和科莱恩（14.6%）。科建与斯塔尔的经销协议是一年一签，最新的授权期限是2026年1月1日到2026年12月31日。

而据公开报道，汉高已于2026年8月28日向欧盟委员会提交交易审查申请，欧委会暂定于2026年9月22日做出最终决定。

9月22日。上会的前一天。

公司自己的招股书里也写了：如果未来斯塔尔不再给予经销授权，或在合作中出现分歧，或其股东及决策层对经销商政策发生变化，导致未来无法经销斯塔尔涂料产品，公司经营业绩可能面临一定下滑风险。

这不是危言耸听。公司同时承认，汽车主机厂对密封条涂料的认证壁垒高、品牌粘性强，短时间很难找到同等体量的替代品牌。科建对斯塔尔还有一个依赖方向：按采购份额计，公司自2020年以来一直是斯塔尔汽车密封条水性涂料的第一大经销商，采购额约占斯塔尔该类产品销售额的60%左右。

但“互相依赖”这四个字，在收购完成后的新东家面前，含金量要重新称一称。

第四刀：毛利率高出同行9个点，钱是从哪省出来的

科建的毛利率，在一堆可比公司里显得格外扎眼。

综合毛利率：25.16%、29.79%、30.26%、30.69%，逐年上行。行业均值：24.51%、22.13%、21.56%。从低于行业约1个百分点，到高出行业约9个百分点，而且2024年可比公司毛利率普遍下降时，科建还在往上走。

核心产品丁基胶毛利率更漂亮：27.89%、34.98%、35.52%、36.41%。硅酮胶从22.26%一路干到37.84%。

拿同口径产品对比：硅宝科技建筑类用胶2025年毛利率21.21%，集泰股份建筑类用胶25.91%，回天新材有机硅胶19.51%，科创新源散热金属结构件14.26%。科建的丁基胶是36.28%（另一口径36.41%），高出同行的主力产品10到22个百分点。

科建的解释是产品结构不同——丁基胶这个细分赛道的竞争格局，跟硅酮胶、有机硅胶不一样。

这个解释能不能站住，问询函给了最硬的一问：2023年、2025年丁基橡胶、聚异丁烯这些原材料价格大幅下降，为什么你的产品价格没跟着降，丁基胶、其他胶类、家装密封的价格反而在涨？

公司2023年的利润曲线，就是这个问题最好的注脚：那一年营收增长18.47%，扣非归母净利润增长59.48%。利润增速是收入增速的三倍多。靠的不是卖得更多——公司自己的解释是原材料价格波动、部分产品单位成本降低，而收入端部分产品售价下滑幅度小、另有部分产品售价甚至提升。一降一不降，剪刀差就把利润放出来了。

周期给的钱，周期也会收回去。2026年二季度，丁基橡胶采购单价较2025年上涨99.49%。公司自己测算过：丁基橡胶价格涨100%，2025年净利润要少1260.26万元。

现实比测算来得更快。2026年上半年，主营业务毛利率29.89%，其中一季度还有32.84%，二季度掉到27.61%——单季度下滑超过5个百分点。上半年营收2.4937亿，同比增长11.03%；净利润3079.92万元，同比下降2.96%。

管理层解释：材料涨价传导有时滞、厂房办公楼转固后折旧增加、人民币升值带来汇兑损失560.79万元（上年同期还是汇兑收益107.62万元）。

翻译过来就是：涨价自己先扛，折旧自己先扛，汇率自己先扛。而自产产品的占比还在往下走——68.10%、67.84%、62.49%，能自己定价的那部分，越做越小。

第五刀：产能够用却要扩产，核心产品偏偏不扩

科建的核心产品丁基胶，设计产能19248.24吨，多年没变。产能利用率呢？2022年是54.6%，报告期内分别为60.54%、63.75%、76.27%。

三年都不到八成，2022年更是只有一半出头。公司在二轮回复里说得很直白：目前对核心产品丁基胶类产能扩充并未形成迫切需求。

可募投项目里，恰恰没有丁基胶。

1.85亿募资，投向三块：高分子材料制造中心升级改造9286.25万、研发中心升级建设5213.75万、补充流动资金4000万。扩产的是热熔胶、聚氨酯胶、环氧胶、硅橡胶密封条——新增年产能4800吨热熔胶、960吨聚氨酯胶、960吨环氧胶、425吨硅橡胶密封条。

而这几样产品，公司现在基本没有自主产能。招股书里写着：报告期内热熔胶整体产能规模偏小；聚氨酯胶、环氧胶、硅橡胶密封条“并无对应产能设备”，靠外协加工和外购成品填补。

公司给出的达产测算更让人心里一紧：2028年募投全部达产后，热熔胶收入要从2025年的1106.66万元做到1.9716亿元，占比从2.14%跳到19.62%，成为第二大产品。

从1100万到1.97亿，四年接近18倍。而这家公司现在连一条规模化的热熔胶专用产线都还没买。

公司在同一个回复里还提到，2026年上半年固定资产折旧费用已经因为新厂房、新办公楼转固而大幅增加——记入管理费用的折旧摊销多了158.87万，记入成本的折旧多了212.61万，合计371.48万。产能还没扩，折旧先来了。

尾刀：一家“自己人”浓度偏高的公司

前面几刀砍的是业务。最后一刀，砍治理。

实控人吴海涛，直接持股44.38%，通过担任上海齐佺的执行事务合伙人控制3.80%，再加与陈雪松、顾学明、胡振平的一致行动协议，合计可实际支配89.13%的表决权。配偶宋玉珍是公司管理部总监。

高集中度在北交所不违规。但这家公司的“自己人”链条，确实长了一些。

吴海涛持有上海渡景鸿自动化科技有限公司40%股权，构成关联法人。保荐机构的资金流水核查报告，没把它算进去。理由是：吴海涛一直未实缴出资，不干预经营，只是“出于朋友关系，帮忙做个挂名股东”。出资是2023年2月到2024年10月才分多笔补上的，一共395万元——恰好在报告期内。

2023年6月，原财务总监洪琴辞任，转岗内审部经理；同一天，公司聘任姜留奎为财务总监兼董事会秘书。姜留奎2004年7月到2015年12月就职于天健会计师事务所，任经理、高级经理——天健，正是本次IPO的申报会计师。

签字律师朱锐，2022年5月31日到2023年10月23日担任科建股份独立董事，辞任后以北京国枫律师事务所合伙人身份，成为本次IPO的签字律师。

保荐机构长江证券承销保荐，2025年3月28日被证监会采取责令改正的行政监管措施，原文是“质控现场核查制度执行不到位；质控内核意见跟踪落实不到位；部分项目收费不规范”。

而在这一连串关系之外，还有一个更朴素的对照：2025年5月，公司通过2024年度利润分配，每10股派2.80元，共计现金分红1509.21万元，2025年6月6日实施完毕。2025年12月30日IPO获受理，募资1.85亿，其中4000万用来补充流动资金。

先分红1509万，再募资4000万补流。这个顺序，投资者自己品。

还有一处细节值得记下。之江有机硅（上海）有限公司曾是吴海涛100%持股、并任执行董事的企业。从2021年起，之江有机硅的有机硅材料和密封胶全部独家卖给科建，由科建分装外销。2023年4月，科建以约331.75万元买断之江有机硅的全部库存物资和生产设备；同年8月，之江有机硅完成工商注销。

同业竞争是清理干净了。但这一系列重大关联交易的审议程序，直到递表前夕的2025年12月16日董事会才集中补充确认。

而就在同一个2025年12月16日的董事会，还通过了另一件事：前期差错更正，采用追溯重述法。

年报里写得很清楚，差错出在哪儿——公司聘请外部销售服务商开展销售业务，因为部分合同约定服务费支付金额与客户回款情况高度相关，公司就按实际收款金额配比计提销售费用。现在基于谨慎性原则，改为按当期销售金额计提。另外还有费用归属期重新厘定、职工成本按受益对象分摊两项。

结果：2024年末应付账款调增294.96万元，归母净资产从34510.84万元调减至34215.88万元，少了294.96万元。

这一笔更正的逻辑，值得反复读两遍。

原来销售费用怎么计，看客户回款。回款多，费用多；回款少，费用少。而销售的利润，在收入确认那一刻就已经体现在报表上了。客户欠着钱不还，销售费用反倒少提——回款越慢，当期利润越高。

现在改成按销售额计提，意味着这门生意的费用要跟着卖了多少钱走，而不是跟着收回了多少钱走。

把这件事和客户A的21.60%回款率放在一起看，很多模糊的地方就清晰了：为什么公司对回款的容忍度看起来偏高，为什么2024年应收账款增速12.9%远超营收增速3.07%时利润只微降，为什么"利润降、应收升、现金流反而改善"这种反直觉的组合能同时出现。

公司已经把口径改过来了，这是好事。但它同时也说明：报告期内的利润里，有一部分是会计口径选出来的，不是回款挣回来的。

还有一项兜底承诺，一并记在这里。2025年年报披露，实际控制人于2024年11月26日出具承诺——为员工办理社会保险及住房公积金缴存事宜存在不规范或需补缴或其他损失的，由其承担相关费用或损失。也就是说，社保公积金确实长期没有全员足额缴纳，需要老板个人签字兜底。

写在审议会之前

我不否认科建股份有真东西。研发投入2025年1912.03万元，占营收3.69%；丁基胶全球销量占比从1.37%升到1.70%，国内市场从3.65%升到4.53%，2025年位列国内第一；截至报告期末已获授权专利122项，其中发明专利34项；真空袋密封胶带耐温到230℃，技术储备到427℃，拿到了中国商飞的供应商资格；外销毛利率常年40%上下，比境内高约10个百分点。

但这家公司在信息披露的严谨度上，也有几处让人皱眉的地方。同一年，招股书说的是“已获授权专利117项、发明专利31项”，年报说的是“专利122项、发明专利34项”——两个口径，两个时点，读的人得自己去对齐。诉讼方面，年报披露报告期内作为原告174.42万元、作为被告17.08万元，合计191.50万元，占期末净资产0.48%，但案由和对手方没有展开披露。

但这些亮点，遮不住那四个问号：

第一，剔除代理业务，自产主业是收缩的。 撑起两成收入的斯塔尔代理权，欧委会的审查决定就在上会前一天。

第二，让建筑领域重新增长的那个客户，全部业务来自科建，期后回款率只有21.60%。 而同一个市场的老客户，回款率是100%。

第三，销售费用原本跟着回款走，回款慢、费用就少提。 这笔账直到2025年12月16日追溯重述才改成跟着销售额走，一次性调减2024年末净资产294.96万元。同一场董事会，还顺手补认了拖了两年多的关联交易。

第四，核心产线三年没吃饱，扩产却不扩核心产品。 反而要在一个自己从未规模化生产过的品类上，四年做出接近18倍的增长。

一个直接的问题留给9月23日的审议会：当报表里最亮的那部分增长，分别来自一个有代理权风险的品牌、一个前员工创立的客户、一轮抢装结束的政策窗口——这家公司的“业绩持续性”，究竟该拿什么来验证？

也把问题留给你：如果你中签了，你会看它的哪一行数字？

参考来源

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  "comments": [
    {
      "user": "财务分析爱好者",
      "time": "2026-09-18T08:12:00Z",
      "content": "把2024年那一组数拆开就够了：营收多1305.63万，贸易多2373.27万，自产加外协少了1074.70万。剔除斯塔尔，收入就是负增长。问询函原话都写出来了，这哪是成长股，这是渠道商。",
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      "replies": [
        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-09-18T08:31:00Z",
          "content": "所以它才把发行市盈率压到15倍左右。市场不傻，代理生意给不了制造业估值。",
          "likes": 142
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        {
          "user": "供应链老法师",
          "time": "2026-09-18T08:55:00Z",
          "content": "代理涂料毛利率能稳在22%以上，靠的是主机厂认证壁垒。认证是斯塔尔的，不是科建的。授权一断，护城河当场归零。",
          "likes": 97
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    },
    {
      "user": "韭菜保护协会",
      "time": "2026-09-18T08:20:00Z",
      "content": "客户A：全部业务来自科建，期后回款21.60%；MAGE：老客户，回款100%。新客户信用政策还比老客户宽松——预付15%对25%，账期120天对60天。这组对比摆在一起，真的不用多解释了。",
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      "replies": [
        {
          "user": "索赔专业户",
          "time": "2026-09-18T08:40:00Z",
          "content": "公司自己都主动控制发货了，说明心里清楚回款有问题。2026上半年对客户A收入直接少了364.95万。",
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        {
          "user": "吃瓜不吐皮",
          "time": "2026-09-18T09:02:00Z",
          "content": "中间还夹着一个2个人的贸易商，老板跟发行人高管是多年好友。这剧情我熟。",
          "likes": 233
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    },
    {
      "user": "行业研究员老陈",
      "time": "2026-09-18T08:34:00Z",
      "content": "真正的时间点在这：欧委会暂定9月22日对汉高收购斯塔尔做最终决定，上市委9月23日审议。等于公司上会那天，决定它两成收入命运的批文可能刚落地。这个安排，挺刺激。",
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        {
          "user": "理性看IPO",
          "time": "2026-09-18T08:50:00Z",
          "content": "更麻烦的是它自己承认短期找不到替代品牌。汽车主机厂对密封条涂料的认证壁垒不是闹着玩的。",
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    },
    {
      "user": "财务分析爱好者",
      "time": "2026-09-18T08:47:00Z",
      "content": "丁基胶产能利用率60.54%、63.75%、76.27%，四年没到八成，公司自己说‘未形成迫切需求’。结果募投不扩丁基胶，去扩一个连产线都还没有的热熔胶，要做18倍增长。这不叫扩产，叫讲故事。",
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        {
          "user": "半导体厂打工人",
          "time": "2026-09-18T09:10:00Z",
          "content": "而且新厂房刚转固，折旧先砸下来，2026上半年光折旧就多出371.48万。产能没见着，利润先薄一层。",
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      "user": "退市股专业户",
      "time": "2026-09-18T09:00:00Z",
      "content": "别只盯客户，看这串人和机构：新财务总监在天健干了十一年，天健是这次申报会计师；签字律师两年前还是公司独董；保荐机构去年3月刚被证监会责令改正，事由正是质控现场核查执行不到位。三家中介，三家都有故事。",
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          "user": "法务小姐姐",
          "time": "2026-09-18T09:22:00Z",
          "content": "程序上每一项都能解释得过去，但‘都能解释’和‘经得起穿透’是两回事。这几个关系叠在一起，独立性的说服力是打折的。",
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        {
          "user": "董秘来背锅",
          "time": "2026-09-18T09:41:00Z",
          "content": "还有那个拖到2025年12月16日才集中补充确认的关联交易，之江有机硅2023年8月就注销了。两年多的程序补课，内控意识是真晚。",
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        {
          "user": "审计狗不睡",
          "time": "2026-09-18T10:02:00Z",
          "content": "同一天同一场董事会，还过了前期差错更正：销售费用原来是按客户实际回款配比计提的。回款越慢，费用提得越少，利润就越好看。现在改成按当期销售额计提，2024年末净资产一次性调减294.96万。这笔更正的含金量，懂的人自然懂。",
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    {
      "user": "价值投资者老王",
      "time": "2026-09-18T09:15:00Z",
      "content": "毛利率这块最值得盯。行业均值从24.51%掉到21.56%，它从25.16%涨到30.69%，还反着走。公司说原材料降价+售价没降。那问题来了：涨价时客户凭什么不让你降？2026年客户已经开始要传导了，二季度毛利率一下掉5个百分点。",
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        {
          "user": "消费品投资人",
          "time": "2026-09-18T09:33:00Z",
          "content": "前五大客户集中度才18.4%，分散度这么高，议价能力上不去。成本一涨，只能自己先吃。",
          "likes": 88
        }
      ]
    },
    {
      "user": "散户小明",
      "time": "2026-09-18T09:28:00Z",
      "content": "2025年5月分掉1509.21万，2025年12月递表，募资1.85亿里有4000万补流。先分钱再要钱，这个顺序我记下了。",
      "likes": 402,
      "replies": [
        {
          "user": "用脚投票",
          "time": "2026-09-18T09:52:00Z",
          "content": "分红不是原罪，但一边分一边说缺流动资金，逻辑上得给个说法。回复里那句‘与未来营运资金需求缺口相当’，我是没被说服。",
          "likes": 157
        }
      ]
    },
    {
      "user": "实体店老板娘",
      "time": "2026-09-18T09:36:00Z",
      "content": "我是做实业的，说句公道话：434个人，研发49个，博士3个，专科以下287个，一年研发投1912万占3.69%。这个底子能做到丁基胶国内销量第一、进商飞供应链，是真本事。问题不在技术，在于把这块真本事包在了一个代理生意和一堆关联关系里。",
      "likes": 341,
      "replies": [
        {
          "user": "行业研究员老陈",
          "time": "2026-09-18T10:05:00Z",
          "content": "同意。国产替代这块是实的，2025年风电复合材料成型那块39.98%的增速也有真需求打底。只是抢装的红利吃完之后，明年拿什么接，公司得说清楚。",
          "likes": 134
        },
        {
          "user": "ST观察员",
          "time": "2026-09-18T10:24:00Z",
          "content": "技术是真的，治理是虚的。北交所这两年最怕的就是这种组合。过会大概率没问题，但上市后第一份季报就要见真章。",
          "likes": 189
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