IPO观察 | 当一家景区公司在上市前累计分红8.04亿元，超过同期净利润总和，账面现金只剩3994万元，流动负债净额却高达3.53亿元——这不是融资，这是来港股"化缘"的。
引子：一家"神奇"的景区公司
2026年6月15日，开封清明上河园股份有限公司（以下简称"清园股份"）向港交所递交主板上市申请。消息一出，舆论哗然。
这家以北宋名画《清明上河图》为蓝本打造的国家5A级景区，用近28年时间完成了从"画卷"到"名园"的蝶变。2025年接待游客约960万人次，在全国单一主题园区中排名第四，在河南5A景区中位列第一。单看客流数据，堪称文旅界的"优等生"。
但翻开招股书，一幅截然不同的画面浮现出来：
2023年至2025年，公司累计宣派现金股息8.04亿元，而同期净利润总和只有7.76亿元。
翻译成大白话：这家公司上市前分红的钱，比它实际赚的钱还多。
截至2025年末，账面货币资金仅3994万元，流动负债净额却高达3.53亿元，流动比率仅0.1倍。更令人咋舌的是，截至2026年4月30日，公司有抵押借款总额已达5.99亿元，这些借款均以园区门票销售收入作为质押——相当于把未来的核心现金流提前"典当"给了银行。
这就是清园股份递给港交所的"成绩单"。
一、清仓式分红：股东先富，公司后跑
“上市前大额分红"在A股并不罕见，但像清园股份这样分得"惊心动魄"的，实属罕见。
招股书显示，2023年至2025年，清园股份分别宣派现金股息8000万元、4.42亿元和2.82亿元。其中2024年派息率高达159%，2025年派息率达132.7%。
三年分红8.04亿，比三年净利润7.76亿还多2800万。
这种"清仓式"分红的直接后果是：
- 净资产三年蒸发过半：2023年末资产净值4.45亿元 → 2024年末2.81亿元 → 2025年末2.12亿元
- 流动负债净额持续扩大：1.58亿 → 2.87亿 → 3.53亿
- 账面现金见底：截至递表日，现金及等价物仅约4000万元
招股书自己也坦承：“各期末的流动负债净额主要归因于向股东宣派的股息。”
辣评： 这不是上市公司，这是"股东提款机”。 IPO募资还没到账，大股东们已经先把利润瓜分完毕，留下一地鸡毛让港股投资者来接盘。
二、增收不增利：客流涨六成，利润跌两成
清园股份的财务数据，完美诠释了什么叫做"热闹是他们的，我什么也没有"。
2023年至2025年，景区接待游客从683万人次飙升至960万人次，三年跃升六成。但利润却从2.85亿元一路下滑至2.12亿元，2025年单年利润下跌23%。
客流涨了40%，利润却跌了26%。
症结出在成本端：
- 人力成本暴涨：直接劳工成本从2023年的7980万元增长至2025年的1.41亿元，两年增幅近77%。园区每天410多场常规表演、280场NPC互动，游客越多，人力成本越高。
- 门票毛利率腰斩：2025年将单次入园票改为三日不限次入园票，门票毛利率从2023年的69.8%跌至2025年的48.5%。
- 新业务尚未盈利就急着扩张：主题餐秀《清明上河·宋宴》上线后毛利率为-39.4%，还没跑通商业模式就要规模化扩展。
2025年，在收入几乎零增长（同比仅增0.6%）的背景下，销售成本激增28.9%，毛利从2024年的4.63亿元降至3.86亿元。
金句： 游客越多，亏得越惨。清园股份证明了一个反直觉的结论——在文旅行业，“流量"不一定能转化为"利润”，有时候反而会转化为"成本"。
三、IP命门：金字招牌的版权，居然不归自己
清明上河园最闪亮的名片，是大型实景演出《大宋·东京梦华》。2025年该演出贡献收入1.2亿元，毛利率达73.5%，在国内实景演出中票房排名全国第二。
但招股书坦承了一项致命风险：该演出的版权由公司与第三方共同拥有。
2007年，清园股份与阳朔帅元科技发展有限公司订立合同，共同设计及创作该演出。阳朔帅元的法定代表人，正是中国山水实景演出创始人、著名导演梅帅元。双方共同拥有除署名权及修改权外的所有版权。
这意味着，清园园对核心演出内容的任何更新及优化，均需获得合作方同意。在沉浸式文旅体验快速迭代的当下，内容更新能力直接决定园区的吸引力和复购率。核心IP的"半自主权"，构成了清园园长期发展的隐患。
招股书也承认：如果合作方拒绝同意修改或未能及时配合，公司更新及优化演出内容的能力可能受到影响，进而降低演出的吸引力及观众体验。
辣评： 别人家的景区IP是"护城河"，清园园的IP是"共有财产"。梅帅元一声令下，清园园连改个演出剧本都要看人脸色。这哪是文旅公司，这分明是"版权租赁公司"。
四、六年A股梦碎：23期辅导，一场资本的"长跑悲剧"
清园股份的资本化之路，几乎是一部中国文旅企业的"受难记"。
- 2015年底：登陆新三板
- 2018年：从新三板摘牌
- 2020年：启动A股上市辅导，由中信证券担任辅导机构
- 此后五年多：辅导工作持续了整整23期
- 2026年6月：A股大门始终未能打开，转战港股递表
六年时间，23期辅导，最终无功而返。
辅导报告显示，公司曾面临诸多问题：业绩波动较大，暂不符合主板经营业绩稳定的要求；公司治理及内控制度执行情况需持续跟踪；历史沿革、关联方、公司治理等方面存在待整改事项。
中信证券在辅导报告中写道：“因宏观经济政策，文旅行业及公司2020、2021年和2022年的经营业绩持续受到不利影响，2023年业绩又出现大幅回升，总体来看，报告期公司业绩波动较大。”
金句： 六年23期辅导，清园园用行动证明了——有些公司上市不是为了融资，而是为了证明"我真的尽力了"。
五、悲观展望：港股是救赎，还是下一个"印象大红袍"？
清园股份此时递表港股， timing堪称"微妙"。
就在半年前，被誉为"中国实景演艺第一股"的印象大红袍登陆港交所，上市首日即破发，市值一度跌破4亿港元。同一时期，扬州瘦西湖文旅也已递表港交所。当头部文旅景区扎堆涌向港股，市场需要审视的不仅是一家企业的IPO成色，更是"文化IP+实景演艺"这一模式在资本叙事下的真实底色。
对清园股份而言，风险远不止于此：
1. 重资产扩建带来新增折旧压力
此次IPO募资将投向四个方向：园区南面扩建、全新大型室内演出项目及剧院建设、现有演出及核心建筑升级翻新、拓展管理服务业务。重资产投入将带来新增折旧压力，进一步压缩利润空间。
2. 极端天气的脆弱性
2025年春节，极端天气曾直接影响演出运营。清园园在招股书中承认，收入高度依赖游客流量，一旦出现恶劣天气或公共卫生事件，业绩将直接受到冲击。这种脆弱性与陕西旅游因极端天气导致2025年前三季度营收下降18.8%的遭遇如出一辙。
3. 门票质押融资的"典当"模式
公司已将门票销售收入质押给银行，融资信用已经透支。IPO募资若不能有效转化为二次消费增长，所谓的"扩张"不过是"拆东墙补西墙"。
4. 行业天花板显现
当客流基数已经较高后，继续提升收入需要依赖客单价、复游率和园内二次消费。清园园门票+演出占总收入83%以上，非门票业务尚未证明可以承担第二增长曲线。
悲观预测： 如果清园园成功上市，短期内可能凭借"宋文化IP"概念获得一定估值溢价。但中长期来看，在利润持续下滑、现金流紧张、IP不自主的三重压力下，这家公司极有可能成为港股市场的"下一个印象大红袍"——上市即巅峰，破发是常态。
结语：当宋文化遇上资本游戏
清园园从《清明上河图》中走来，用二十余年完成了一幅画卷到一座名园的蝶变。但当960万人次的客流与2.12亿元的利润、8.04亿元的分红同时出现在招股书中，市场需要回答的问题已超越了"能不能上市"。
这家承载着宋文化复兴想象的主题园区，能否在资本的聚光灯下找到规模扩张与利润增长之间的平衡点？
当港股大门已经打开，真正的考验才刚刚开始。
对于投资者而言，最该问的问题或许是：当一家公司上市前就把未来几年的利润都分光了，它上市到底是来融资的，还是来"化缘"的？
金句集锦
- 这不是上市融资，这是上市还债。
- 门票收入已经质押给银行，IPO募资还要用来扩建——典型的拆东墙补西墙。
- 游客越多，亏得越惨。流量不一定能转化为利润，有时候反而会转化为成本。
- 六年23期辅导，清园园用行动证明了——有些公司上市不是为了融资，而是为了证明’我真的尽力了’。
- 别人家的景区IP是护城河，清园园的IP是共有财产。
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"user": "价值发现者",
"time": "2026-07-03T10:15:00Z",
"content": "派息率159%和132.7%是什么意思？意思是公司把账上的钱全分了，还不够，还要借钱分红。这种操作在A股会被问询到怀疑人生，居然还敢递表港股？韭菜不是这么割的。",
"likes": 128,
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{
"user": "财务分析师",
"time": "2026-07-03T10:22:00Z",
"content": "而且招股书里流动负债净额3.53亿主要归因于向股东宣派的股息——这句话等于公司自己承认：我们欠这么多钱，是因为把钱都分给你们了。",
"likes": 56
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"user": "文旅观察员",
"time": "2026-07-03T10:30:00Z",
"content": "我在清园园做过调研，他们的二次消费确实做得一般。园区里餐饮价格偏高，但体验感跟不上。宋宴那个餐秀我去看过，内容空洞，-39.4%的毛利率一点都不奇怪。靠门票和演出撑起83%营收，这种模式在疫情后已经过时了。",
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"user": "开封土著",
"time": "2026-07-03T10:35:00Z",
"content": "同感。作为开封人，看到家乡的5A景区走到这一步心里不是滋味。但话说回来，管理层这几年的操作确实看不懂，客流涨了这么多，利润却年年下滑，钱都去哪了？",
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{
"user": "港股打新小王子",
"time": "2026-07-03T10:45:00Z",
"content": "印象大红袍上市首日破发的教训还不够深刻吗？文旅演艺股在港股根本没有估值溢价。清园园这个时间点递表，摆明了是A股无路可走才来港股碰运气，认购还是算了吧。",
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{
"user": "医药行业从业者",
"time": "2026-07-03T11:00:00Z",
"content": "核心IP版权与梅帅元共有的问题其实很致命。文旅项目的核心竞争力就是内容迭代能力，连改个剧本都要第三方同意，这在沉浸式体验快速迭代的当下等于自废武功。",
"likes": 91,
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{
"user": "韭菜保护协会",
"time": "2026-07-03T11:15:00Z",
"content": "给大家算一笔账：公司2025年末现金3994万，流动负债净额3.53亿，有抵押借款5.99亿。这意味着公司已经处于事实上的'资不抵债'边缘（流动层面）。IPO募资如果主要用于还债和补充流动资金，而不是扩张，那这个上市还有什么意义？",
"likes": 156,
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"user": "价值投资者老王",
"time": "2026-07-03T11:20:00Z",
"content": "同意。更离谱的是，公司还把未来门票收入质押给银行了。相当于把现在和未来的现金流都透支了，上市募资其实是来填坑的。",
"likes": 73
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参考来源
- 港交所披露易：开封清明上河园股份有限公司招股书（2026年6月15日）
- 新华社《经济参考报》：IPO观察丨清明上河园拟赴港上市 客流量增长背后存隐忧（2026年6月25日）
- 21世纪经济报道：民企操盘、门票收费权质押，清明上河园IPO背后的现金流考题（2026年6月22日）
- 华盛通：新股消息 | 清明上河园递表港交所 在全中国所有单一主题园区中排名第四（2026年6月15日）
- 中信证券辅导报告：关于开封清明上河园股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作进展情况报告（第十四期）
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