神秘人套现近5亿、突击分红2.9亿、一半营收靠三星：九目化学9月16日上会，北交所散户请系好安全带

一家年营收近10亿的公司，一半订单押在三星身上，92%的收入靠出口，两位神秘股东上市前套现近5亿离场，四年突击分红2.89亿，关联交易被交易所连追12问——现在它张嘴就要向北交所要11.5亿，9月16日上会。这家公司叫九目化学，我翻完它的招股书和问询回复，最想说的一句话是：客户是三星的，溢价是给股东的，风险是留给散户的。

一个绕道而行的"募资王"

九目化学不是普通公司，它是A股上市公司万润股份的控股子公司，背后站着央企中国节能，头顶"专精特新小巨人"“制造业单项冠军"的光环。按理说，这种根正苗红的公司上市，应该是顺风顺水。

但注意一个细节：它最早瞄准的是创业板，2025年7月，突然改道北交所。

为什么改道？招股书里的算盘打得噼啪响。万润股份2024年扣非净利润同比暴跌71.87%，只剩2.02亿元；而九目化学当年扣非净利润2.46亿，按万润45.33%的持股比例，要并进母公司报表1.12亿元——占母公司扣非净利的55%。

55%，超过50%。这个数字在监管规则里有个名字，叫"分拆上市红线”。也就是说，母公司都快靠这个儿子养活了，还想把儿子分出去独立上市，监管部门不可能答应。

改道不是战略，是算术。母公司的业绩塌了，最肥的一块肉正好端出来单卖。至于"助力子公司发展"这种话，听听就好。

更魔幻的是上市节奏：2026年3月30日，财务数据过期，中止；6月29日，恢复；6月30日，数据又过期，再中止；9月2日，总算恢复审核。一年之内"中止—恢复—再中止—再恢复"，跟过山车一样。9月16日，北交所上市委将审议它的上市申请。

而它要募的钱，是11.5亿元。什么概念？2026年至今北交所57家上市公司平均每家募资3.39亿元，九目化学一家顶人家三个半；放在北交所开市以来的直接IPO里，这规模能排进前二。

一家业绩正在下滑的公司，要创下北交所史上第二大募资额。这故事，妙啊。

业绩变脸比翻书还快

看前几年报表，九目化学是妥妥的"优等生"：2022年到2024年，营收从7.06亿涨到9.62亿，归母净利润从2.04亿涨到2.54亿，年年创新高。

然后2025年，脸说变就变：营收7.84亿，同比下滑18.50%；归母净利润1.82亿，同比下滑28.39%。到了2026年上半年，营收回升9.81%，净利润却继续下滑9.19%——典型的增收不增利。

公司把锅甩给"下游智能手机库存压力传导"，但监管的数字对比更扎心：2025年对杜邦集团的销售收入下降26.82%，对出光兴产下降41.07%，跌幅远超客户自身业绩波动。连北交所都忍不住追问：收入真实性、持续性，你们到底怎么论证？

再看两个让人后背发凉的细节。

第一，存货。公司存货账面价值一路涨到5.23亿元，主要是一堆氘代材料备货。监管问询函要求中介机构"开箱、称重、检测乃至质谱分析"来确认存货真实性，还要提交工作底稿。注意，这不是查普通存货的规格，这是用查案的方式查你仓库里到底有没有那堆货。

第二，应收账款。公司对6个月以内的应收账款坏账计提比例是0，而报告期内逾期应收账款占比在6%到15%之间——部分客户已经涉及诉讼，银行账户都被冻结了。客户的钱都收不回来了，你还敢"0计提"，这到底是自信，还是胆子大？

用一句行话说：报表看着干净，是因为有的地方根本没擦。

半条命押在三星身上

九目化学做的是OLED前端材料，下游是三星SDI、杜邦这些巨头，听起来高大上。但看结构就知道有多险：2024年，第一大客户三星SDI贡献4.56亿元，占总营收的47.4%；前五大客户占77.45%；境外销售占比常年82%到92%。

半条命系在韩国客户身上，另外半条系在汇率和关税政策上。芯片被卡脖子，全社会都看得见；OLED材料订单攥在三星手里，财报里只看得出"集中度高的共性风险"。

这种结构的脆弱性，2025年已经演示了一遍：大客户一砍单，营收直接掉近两成。如果哪天三星SDI调整供应链，哪怕只是把份额分给韩国本土材料商一点，九目化学的业绩就是自由落体。

和亲妈之间的那根"脐带"

说完了外部风险，说内部——九目化学和控股股东万润股份的关系，才是本次IPO最精彩的戏码，北交所两轮问询函，盯着就一件事：你到底是不是一家独立公司？

第一出戏，外协加工溢价。2022年，九目化学委托万润股份加工B产品，价格比自己生产高出39.24%；2023年双方"协商下调"了价格——结果还高出39.41%。溢价近四成，两年纹丝不动。公司解释说是"客户急需，临时应急"，可你见过两年的"临时应急"吗？

第二出戏，“左手买右手卖"的贸易业务。报告期内，九目化学向万润股份采购OLED中间体，转手直接卖给默克集团——而默克本来就是万润的客户。九目在这单生意里只赚10%的毛利，纯纯一个"过单"角色。说得难听点，这到底是真实的业务，还是万润借九目这个壳，把营收"平移"一下，好让子公司报表更好看？

第三出戏，钱袋子不分家。2024年，九目化学向万润股份采购原材料1386.25万元，但期末应付账款余额高达2471.70万元——欠的钱比一年的采购额还多。这叫啥？变相免息融资。市场质疑万润给九目"输血”，不是没道理。

最微妙的是第四出戏——重叠客户。默克、Leechems、竹田化工，既是九目的客户，也是万润的客户。九目对Leechems的销售额从2023年的1.08亿，一路跌到2024年的5913万、2025年前三季度的3060万；对竹田化工的销售额四年连降。蹊跷的是，同期公司总营收还在涨9.57%，而万润对共同客户的销售却在增长。

一边涨，一边跌；母子对账，一增一减。北交所直接发问：这些客户销售额快速减少的原因是什么？报告期前期的销售，真实吗？甚至要求核查产品类型、数量、物流、回款、领料投料、出库运输、载重信息、客户验收记录——连"载重信息"都要查，这是在查有没有假运单、假出库啊。

一根脐带连着妈，两套账本对着查。就问这样的独立性，你信几分？

神秘人套现近5亿：谁在收割谁？

如果说关联交易是技术问题，那接下来的事，就是赤裸裸的资本游戏了。

2018年6月，露笑集团、烟台坤益、高辉科技三家机构入股九目化学，价格1.81元/注册资本，分别掏了4200万、8060万、3900万。注意，增资刚满两个月，烟台坤益和高辉科技就把股份原价转给了两个自然人——于新卿和张国敏。原价转，一分钱不赚，雷锋都不带这么当的。

好戏在后面。2022年6月，于新卿以8.3元/注册资本卖掉一部分股份，套现约2.57亿；2024年10月，又以10.5元的价格再卖一笔，套现5250万。两次合计超3亿元，而她的成本只有8060万——净赚两个多亿，手里还握着4.52%的股份等着上市。

张国敏更干脆，2022年7月一把清仓，8.5元的价格套现1.83亿离场，成本3900万，获利超过1.4亿。

两位神秘人，三年合计套现近5亿，获利超3.4亿。而另一个细节更绝：露笑集团的股份，同样在入股两个月后，全部转给了鲁小均的儿媳马晓渊。公开披露的说法是"基于家族内部财富管理及税负优化的考虑"——说人话就是，想上市了，把股份藏到"天然避税"的人名下。如今马晓渊持股12.36%，是九目化学第二大股东，持股比董事长崔阳林执掌多年的公司管理层还显眼。

与此同时，公司还在上市前搞了四年分红：2022年3月到2025年5月，四次现金分红合计2.89亿元。

一边给老股东分红2.89亿，一边向市场募资11.5亿。缺钱吗？不缺。缺什么呢？缺一个把故事讲给散户听的舞台。

给财报盖章的，是一支"案底累累"的审计师

再聊聊给这份报告把关的人。九目化学的会计师事务所是中勤万信，翻开它的履历：

2019年，因审计三峡新材2011年、2012年年报存在虚假记载没查出来，被湖北证监局行政处罚：没收业务收入95万、罚款95万，两名签字注会各罚5万；2023年，被西藏证监局出具警示函；2025年9月30日，又因证通电子审计项目，被深圳证监局对事务所和三名注册会计师出具警示函。早年还有天歌科技案、大地传媒案的记录。

历史上有处罚，不代表这次一定有问题；但一个频频翻车的审计所，给一家问询缠身的公司背书，这属于是Buff叠满了。投资者要的多吗？不过是想让"盖章的人"靠谱一点。

10亿扩产：产能利用率是个谜

募资11.5亿，其中10亿砸向OLED显示材料二期扩产项目，占募资总额的87%。

可问题是：现有产能利用率是多少？规划产能多少？达产周期多长？这些关键数字，公开渠道一概没有。北交所的问询函里只留了一句耐人寻味的话：“产能利用率波动背景下的大额扩产合理性”。

翻译一下：监管已经看到了数据，而且数据不太好看，只是你没资格看。

前车之鉴就在眼前。就在9月4日过会的昌德新材，此前因为核心产品产能利用率不足六成，被迫把募资额从5亿砍到2.96亿——砍了四成。九目化学的产能利用率底牌，敢不敢亮出来？

懂行的都明白：产能利用率下滑的时候讲故事扩产，扩的往往不是产能，是股价想象空间。

上会不是终点，是韭菜的起点

最后说点不好听的。

这家公司身上，三重雷叠着炸：独立性经不起穿透（关联交易溢价、过单贸易、重叠客户）、业绩真实性存疑（收入与海关数据待核、存货要上质谱）、客户结构脆弱（三星一家占47%）。就这样，它还要拿下北交所史上第二大的直接IPO募资。

就算9月16日过了会，故事也远没结束：老股东套现的套现、分红的分红，该吃的肉都吃完了；接下来上桌的，是拿着真金白银的打新散户。别忘了，北交所的打新早就不是稳赚的买卖，破发、业绩变脸的剧本，一抓一大把。

一个"央企长子"的光环，盖不住四道问询的阴影。九目化学的故事，情节很丰满：有神秘人、有儿媳、有溢价四成的关联交易、有查假运单的问询函。但故事的结局怎么写，取决于审核委员的笔，更取决于散户的记性。

别把"上会"当利好。上会只是故事的开讲仪式，散场时谁买单，历史会告诉我们。老规矩，评论区聊聊：这样的公司，你敢打新吗？

参考来源

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      "user": "价值投资者老王",
      "time": "2026-09-10T09:02:00Z",
      "content": "看完只想说一句：母公司扣非净利暴跌71%，靠子公司55%的利润续命，然后转过头把子公司分拆上市圈钱——这不叫分拆，这叫把家里最值钱的资产搬出来让外人接盘。分红2.89亿再募11.5亿，账都不用算，吃相已经写在脸上了。",
      "likes": 256,
      "replies": [
        {
          "user": "韭菜保护协会",
          "time": "2026-09-10T09:15:00Z",
          "content": "老王说得对，最扎心的是那个'税负优化'，露笑集团入股两个月就把股份转给儿媳妇，明摆着是算准了要上市。老股东各个都是人精，就散户是老实人。",
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    },
    {
      "user": "财务分析爱好者",
      "time": "2026-09-10T09:20:00Z",
      "content": "我做财务十几年，像'6个月以内应收账款0计提'这种操作见过不少，但客户都被冻结账户了还坚持0计提的，是真的头铁。还有那个5.23亿的氘代材料存货，监管都要求开箱称重上质谱仪了，这不是问询，这是扫雷。",
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        {
          "user": "理性看IPO",
          "time": "2026-09-10T09:35:00Z",
          "content": "补充一点：存货科目最容易被用来调节利润，备货增加也可能是为了掩盖收入下滑。监管让查质谱，说明对这堆存货的真实性已经画问号了。",
          "likes": 88
        }
      ]
    },
    {
      "user": "散户小明",
      "time": "2026-09-10T09:40:00Z",
      "content": "本来还想赌一把北交所打新，看完这篇直接劝退。三星占47%的营收，哪天韩国人砍单，股价不得腰斩再腰斩？我这点工资，经不起这种惊吓。",
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      "replies": [
        {
          "user": "券商营业部老李",
          "time": "2026-09-10T09:55:00Z",
          "content": "小明你算清醒的。我这边客户去年打新北交所，破发的不在少数。这种'募资王'体量的票，发行价一旦定高了，上市首日就是套牢日。",
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      ]
    },
    {
      "user": "董秘来背锅",
      "time": "2026-09-10T10:05:00Z",
      "content": "替公司说句公道话：关联交易都披露了，审计也过了，监管问询是正常流程，不代表有问题。外协溢价有商业背景，贸易业务也是产能不足时的权宜之计，不能上纲上线。",
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        {
          "user": "韭菜保护协会",
          "time": "2026-09-10T10:20:00Z",
          "content": "权宜之计持续两年，溢价还是39%纹丝不动？产能不足的'权宜之计'，恰好发生在它要上市的前夕，这套时间管理学，建议董秘出本书。",
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        {
          "user": "索赔专业户",
          "time": "2026-09-10T10:25:00Z",
          "content": "别急，等上市后业绩暴雷，我第一个帮散户准备索赔材料。中勤万信的案底在那儿摆着，到时候谁都跑不了。",
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      ]
    },
    {
      "user": "警示函收集员",
      "time": "2026-09-10T10:30:00Z",
      "content": "我专门整理过中勤万信的案底：2019年三峡新材审计造假被罚没190万，2023年西藏证监局警示函，2025年9月深圳证监局又因证通电子项目开罚单。给一个问询缠身的IPO背书，这审计所是真敢接活。",
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    },
    {
      "user": "OLED材料厂打工人",
      "time": "2026-09-10T10:40:00Z",
      "content": "我就在OLED材料行业打工，说点内行话：氘代材料确实是趋势，但九目的客户结构太单一了，三星说一不二，每年都要压价。行业里的人都知道，给三星供货就是'赚个辛苦钱'，哪有报表里那么风光。",
      "likes": 89,
      "replies": [
        {
          "user": "价值投资者老王",
          "time": "2026-09-10T10:50:00Z",
          "content": "行内人说出行内话：47%的收入来自一个年年压价的巨头，这生意的护城河不在技术，在'求着别换供应商'。所谓技术壁垒，在三星的采购部面前，就是个笑话。",
          "likes": 74
        }
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    },
    {
      "user": "吃瓜不吐皮",
      "time": "2026-09-10T11:00:00Z",
      "content": "最佩服的还是那位儿媳：露笑集团4月份（2018年）花4200万入股，两个月后原价转给她，然后她一分钱没多花，就成了12.36%的二股东，等着上市财富自由。这波'税负优化'，优化的是全家人的财富。",
      "likes": 203,
      "replies": [
        {
          "user": "ST观察员",
          "time": "2026-09-10T11:10:00Z",
          "content": "见多了：公司上市前，聪明人把股份安排好；上市后，聪明人把股票卖给你。这个流程，从A股到北交所，从来没有变过。",
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      ]
    },
    {
      "user": "用脚投票",
      "time": "2026-09-10T11:20:00Z",
      "content": "说实话，看到'产能利用率不披露'我就觉得凉了一半。敢在问询函里写'产能利用率波动'五个字，说明监管手里的数据很难看。扩产10个亿，产能利用率却是谜，这项目到底是扩产能还是扩故事？",
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