每赚100块钱，83块7毛9是腾讯给的。大股东是腾讯，第一大客户是腾讯，董事会里坐着腾讯投资的人。6月15日，这家"腾讯御用芯片厂"要上科创板了，一开口就要60亿。
三年亏了51亿，存货堆了8.63亿，坏账计提飙到24.76%。“国产GPU四小龙"里成立最早的一个，却是上市最晚、营收最小、唯一没通过国家安全测评的那个。
这不是一篇励志故事。这是一个关于路径依赖、技术赌博和资本续命的故事。
腾讯的芯片，还是中国的芯片？
2023年，燧原科技对腾讯的销售占比是33.34%。到2025年，这个数字变成了83.79%。
三年时间，依赖程度翻了2.5倍。
这意味着什么？意味着燧原科技本质上不是一个面向市场的芯片公司，而是腾讯算力采购体系的一个延伸部门。腾讯买，它活；腾讯不买，它死。
更扎心的是细节：除了腾讯和腾讯指定的客户A，燧原科技的前五大客户每年都在换。2023年的客户，2024年就消失了；2024年的客户，2025年又换了一批新的。这说明什么？说明它在公开市场上根本没有稳定复购的客户。
一个AI芯片公司，8年了，在公开市场上连一个"回头客"都没攒下。
同行是什么情况？寒武纪脱离华为后，自己闯出了路，2024年已经扭亏为盈。摩尔线程、沐曦、壁仞科技，人家的客户名单是一页纸写不完的。而燧原科技的客户名单？一行就够了——腾讯。
有人给它起了个外号：“腾讯御用芯片厂”。
话糙理不糙。
“四小龙"里，它是那条最慢的龙
2018年成立，比摩尔线程早了4年，比沐曦早了3年。
按理说，先发优势应该很明显。但现实是：摩尔线程2025年上市首日涨了425%，沐曦涨了693%，壁仞在港股涨了76%。三家都上了，都赚了。
燧原科技呢？2026年1月才递表，6月15日才上会。“四小龙"里唯一一个还没上市的。
营收对比更残酷。2025年，燧原科技全年营收9.90亿元，同比增长37%。听着不错？摩尔线程、沐曦的增速是它的十几倍。人家在狂奔，它在散步。
更尴尬的是，2025年5月26日，国家信息安全测评中心和国家保密科技测评中心首次对已上市国产AI训练推理芯片做安全测评，7家厂商的9款芯片拿到了安全可靠I级认证。
“四小龙"里，只有燧原科技，一款产品都没上榜。
成立最早，跑得最慢，测评没过，客户只有一个。这就是"四小龙"里那条最孤独的龙。
不兼容CUDA：是远见，还是自杀？
燧原科技做了一个所有同行都没做的选择——不兼容英伟达的CUDA生态。
摩尔线程、沐曦、壁仞科技，三家都选了兼容CUDA的GPGPU路线。这意味着什么？意味着客户现有的代码可以无缝迁移，买过来就能用。
燧原科技偏不。它选了DSA专用架构，从零自研了"驭算TopsRider"全栈软件平台。指令集是自己的，编译器是自己的，算子库是自己的。
理论上，这叫"自主可控”。实际上，这叫"客户来了也用不了”。
行业主流客户全是基于CUDA开发的。要迁移到燧原的平台？重新改写算子，重新适配编译框架，部分场景甚至要重新流片。迁移成本高到离谱。
结果就是：产品只能卖给少数定制化场景，规模化推广几乎不可能。固定成本摊不薄，毛利率上不去。2025年前三季度，燧原科技毛利率36.23%，而行业平均超过50%。
更扎心的是，第四代芯片还在工程样卡阶段，毛利率居然是-40.06%。卖一块亏一块。
同行们用兼容路线快速抢占市场，燧原用自研路线画地为牢。赵立东说，“跟随GPU+CUDA路线无法超越英伟达”。
也许吧。但不跟随的代价是：连英伟达的影子都追不上。
51亿亏空和8.63亿存货：钱都去哪了？
2022年到2025年，燧原科技累计亏损超过51亿元。
三年研发投入36.76亿元，占同期营收总和的182.55%。每赚1块钱，研发投入就花掉1块8毛3。
这不是研发，这是烧钱。
存货更吓人。截至2025年末，存货余额8.63亿元，几乎等于全年营收9.90亿元。仓库里堆的芯片，比一年卖出去的还多。
2023年末，三代产品库存积压，存货跌价损失高达3.99亿元。公司把原因归结为"行业共性技术变化”——翻译成人话就是：造出来没人要了。
应收账款也不乐观。坏账计提比例从2023年的6.45%飙升到2025年的24.76%，是行业平均的2.7倍。期后回款率只有31.37%。
换句话说，借出去的钱，十块里面有七块收不回来。
人才也在流失。研发人员从2023年末的729人降到2025年末的643人，净减少86人。核心技术人员罗巍，2021年6月从英伟达离职，次月就入职燧原科技。英伟达劳动合同里写着竞业限制条款——离职后2年内不得加入竞争公司。
燧原说英伟达没启动竞业限制，也没给补偿金。但上交所还是专门问了这个问题。
一个字：悬。
60亿续命：四代没量产，就要做五代六代
这次IPO，燧原科技要募60亿元。
15亿投五代AI芯片，11.97亿投六代AI芯片，剩下的是软硬件协同创新项目。
问题是：第四代芯片还在工程样卡阶段，还没规模化量产。
步子迈得大不大？三代产品积压亏了3.99亿，四代还没卖出去，就要钱做五代六代了。这不是研发规划，这是画饼续命。
按近年年均超12亿元的研发投入算，60亿也就撑5年。5年之后呢？继续亏，继续募？
有人算过一笔账：燧原科技从成立到现在，融资总额超过70亿元。加上这次60亿，就是130亿。130亿砸下去，换来的是一家8年没盈利、公开市场没客户、国家安全测评没上榜的公司。
这不是在做芯片，这是在烧人民币取暖。
灵魂三问
6月15日上会之前，有三个问题值得每个投资者想清楚：
第一问：腾讯不买了怎么办？ 83.79%的收入来自一个客户，这个客户还是你大股东。腾讯哪天自研芯片成功了，或者换了供应商，燧原科技的营收会怎样？参考寒武纪脱离华为后的断崖式下跌。
第二问：不兼容CUDA的路能走多远？ 当所有同行都在兼容CUDA抢市场的时候，燧原科技坚持自研生态。8年过去了，公开市场客户一个没留下。这不是"差异化”，这是"被边缘化"。
第三问：130亿够不够买一个未来？ 融资70亿，再募60亿，累计130亿。8年亏损51亿，存货堆了8.63亿，坏账率飙到24.76%。如果130亿都买不来一个盈利的未来，那多少钱才够？
6月15日，上交所上市审核委员会将审议燧原科技的首发申请。
过会，不代表过关。上市，不代表活着。
当一家公司唯一的生存逻辑是"腾讯需要我"，那它的倒计时，从第一天就开始了。
你怎么看燧原科技的IPO？腾讯依赖症能治好吗？评论区聊聊。
参考来源
- 超8成收入靠腾讯、三年巨亏43亿：燧原科技IPO二轮回复曝发展风险 — 手机凤凰网，2026-06-02
- 燧原科技6月15日上会：第一季营收2.9亿亏4亿 腾讯是大股东，贡献83%收入 — 新浪财经，2026-06-08
- 靠腾讯托底仍卖不动AI芯片？燧原科技拓客能力被重点问询 — 东方财富网，2026-06-05
- 燧原科技IPO:研发人员流失、毛利率偏低,核心人员潜在纠纷受关注 — 新浪财经，2026-05-15
- 三年巨亏43亿，坏账率飙至24%：燧原科技科创板IPO遭遇盈利拷问 — 手机凤凰网，2026-05-27
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"comments": [
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"user": "散户小明",
"time": "2026-06-09T09:30:00Z",
"content": "84块钱84块来自腾讯，这不是芯片公司，这是腾讯的采购外包商吧？上市圈60亿，腾讯自己出？",
"likes": 156,
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{
"user": "韭菜保护协会",
"time": "2026-06-09T09:45:00Z",
"content": "你这么一说我就懂了，腾讯左手当股东右手当客户，钱在腾讯体系里转一圈，最后从股民口袋里掏出来",
"likes": 89
}
]
},
{
"user": "行业研究员老陈",
"time": "2026-06-09T09:35:00Z",
"content": "不兼容CUDA这个选择，当年看是'自主可控'的战略远见，现在看是把自己锁死在一个封闭生态里。其他三家兼容CUDA的，客户迁移成本低，市场份额抢得快。你自研一套，客户来了发现用不了，最后只能卖给腾讯。这不是差异化，是被孤立。",
"likes": 203,
"replies": [
{
"user": "ST观察员",
"time": "2026-06-09T09:50:00Z",
"content": "寒武纪也是DSA路线，但人家好歹脱离华为自己闯出来了。燧原呢？8年了，公开市场客户一个没留下。同样走非CUDA路线，差距怎么这么大？",
"likes": 67
}
]
},
{
"user": "供应链老法师",
"time": "2026-06-09T09:40:00Z",
"content": "存货8.63亿，接近全年营收，这个数字太恐怖了。芯片行业技术迭代快，今天堆在仓库里的货，明天可能就是废硅片。三代产品已经亏了3.99亿的存货跌价，四代还在工程样卡阶段，步子迈这么大不怕扯着蛋？",
"likes": 134
},
{
"user": "法务小姐姐",
"time": "2026-06-09T09:42:00Z",
"content": "罗巍从英伟达离职次月就入职燧原，劳动合同里写着2年竞业限制。公司说英伟达没启动、没给补偿金，所以没事。但法律上的事，没启动不等于永远不启动。万一哪天英伟达想起来要追究呢？核心技术人员背着这种隐患上市，投资者睡得着觉吗？",
"likes": 112,
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{
"user": "吃瓜不吐皮",
"time": "2026-06-09T10:00:00Z",
"content": "英伟达估计都懒得理你，你那点市场份额人家都不够塞牙缝的。但万一哪天燧原做大了呢？那就是另一回事了",
"likes": 45
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},
{
"user": "退市股专业户",
"time": "2026-06-09T09:55:00Z",
"content": "累计融资70亿再募60亿，130亿砸进去8年没盈利。我就想问一个问题：如果腾讯明天说不买了，这公司还能活几天？",
"likes": 178,
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"user": "用脚投票",
"time": "2026-06-09T10:05:00Z",
"content": "参考寒武纪脱离华为就知道了，断崖式下跌好几年才缓过来。但寒武纪好歹有其他客户撑着，燧原？除了腾讯，找不出第二个稳定客户。",
"likes": 56
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]
},
{
"user": "并购律师小张",
"time": "2026-06-09T09:58:00Z",
"content": "坏账计提比例从6.45%飙到24.76%，一年翻了快4倍，行业平均才9%左右。期后回款率31.37%，借出去10块钱收回来3块。这财务质量，科创板审核委员们睡得着吗？",
"likes": 95
},
{
"user": "财务分析爱好者",
"time": "2026-06-09T10:02:00Z",
"content": "四代芯片毛利率-40.06%，卖一块亏一块，这哪是做生意，这是做慈善。五代六代要15+12亿研发，就算做出来了，毛利率能转正吗？DSA架构的先天缺陷摆在那里，规模上不去成本就下不来。60亿够烧5年，5年后如果还是亏呢？继续募100亿？",
"likes": 87,
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"user": "散户小明",
"time": "2026-06-09T10:06:00Z",
"content": "这就是个无底洞，只不过洞口写着'国产替代'四个大字，看起来特别正确",
"likes": 142
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