一家成立23年、第一款产品今年2月才刚拿到上市批文的公司，8月11日就要去北交所敲IPO的门，开口要价50亿。翻开账本却是另一番景象：三年半亏掉9.5亿，累计未弥补亏损15.64亿，研发费用一度占到营收的6629%，经营现金流三年半净流出超6亿。这哪是制药，分明是一台精密的"烧钱机器"——而且，这已经是它第三次折戟后，第四次站在资本市场的聚光灯下。
烧钱机器：钱烧光了，药还没"长大"
天广实不是一家 Conventional 的制药公司，它是一家"研发支出远甩收入十八条街"的公司。
数据摆在这里，每一个数字都扎眼：
- 2021年至2024年上半年，归母净利润分别亏损 3.18亿、2.55亿、2.27亿、1.25亿，三年半累亏超9亿；
- 截至2024年6月30日，累计未弥补亏损高达 -15.64亿元——也就是说，它得先赚回15个亿，才能填平历史的坑；
- 研发费用占营收比例，分别高达 1557%、951%、311%、6629%。2024年上半年那一年的数据最离谱：营收微乎其微，研发却还在猛烧，比例直接飙到6629%；
- 经营活动现金流净额三年半累计净流出超6亿元，全靠外部融资吊着一口气。2023年8月向贝达药业定增1.5亿，2024年3月又向产业升级基金等定增2.18亿。
一句话：天广实自己造血能力为零，全靠输血续命。它自己也在招股书里说了，得依赖外部债权或股权融资维持运营。这不是经营，这是"融资依赖症"。
三度折戟：从15.9亿到3.49亿，估值被市场腰斩再腰斩
天广实对上市的执念，堪称"打不死的小强"。
- 2020年9月，闯科创板，计划募资15.9亿；
- 2021年3月，仅仅半年就撤回——官方说法是"监管机构对历史沿革中历次股权转让的核查要求较高，公司及中介机构判断无法在短时间内达到"；
- 2021年，转战港交所，未果；
- 2023年，先挂新三板当跳板；
- 2024年11月，北交所受理，拟募资3.49亿。
从15.9亿到3.49亿，募资规模缩水近八成。这不是公司变谦虚了，是市场用脚投票——同一家公司，估值预期被砍到只剩零头。
更刺眼的是监管的风险预警。新浪财经鹰眼预警系统两度拉响警报：2024年11月触发28条财务风险预警，2026年8月4日（也就是上会前一周）又触发24条，涵盖盈利能力、现金流、资产质量等维度。上会前夜还在"预警"，这剧本，投资人看着能不肝颤？
关联交易迷宫：贝达、海正，还有个"军方代持"
一家公司，两个"干爹"，核心技术却不完全在自己手里——这是天广实最让人看不懂的地方。
先说贝达药业。 双方2017年就合作MIL60（贝伐单抗类似药），后来共同设立赋成生物（天广实持股78.14%、贝达21.86%）。关键的瓜在这里：赋成生物从天广实手里接管了全资子公司华放天实100%股权——而华放天实，原本承载着科创板那个被放弃的"抗体药物研发中心及产业化生产基地"募投项目。原募投项目黄了，核心资产却转到了双方合资公司名下，这里头的定价公允性，监管问询了不止一轮。
更骚的操作在补偿条款：根据《赋成生物投资协议》，若关键人员（张新峰或PEI YE）离职且未找到替代，天广实需向贝达无偿转让赋成生物2.5%股权。把核心子公司2.5%的股权，押在个别高管的去留上，这公司治理的"人治"色彩，浓得化不开。
再说海正药业。 实控人李锋等4人，曾与海正药业签订《劳动合同》和《人员借调协议》——核心人员身兼两职，研发成果归属、技术秘密、资源是否被占用，全是一笔糊涂账。更绝的是2020年8月那份协议：天广实免除了海正药业产品上市后本应支付的50%销售提成。直接放弃一块未来的重要收入，这算哪门子"独立经营"？此外，抗埃博拉单抗MIL77由天广实、海正、基础所共有，某关键专利也与海正共有——命门攥在别人手里。
监管对此的问询很直接：请说明"独立于海正药业的相关情况"。一个被反复追问"你到底独不独立"的公司，独立性这张答卷，分数高不到哪去。
治理黑历史：代持、违规投资、实控人掏3378万补偿
如果说关联交易是"剪不断"，那历史股权就是"理还乱"，而且乱到了军方背景。
2008年，基础所（军事医学科学院下属研究所）委托凯正生物代持天广实股权，而凯正生物本身就是军事医学科学院的控股子公司。凯正生物以一项非专利技术"新型CD3分子单克隆抗体技术"评估作价126.31万元认缴新增注册资本。后来，凯正生物因违规投资收到了审计整改函。
为摆平这团历史乱麻，实控人李锋向前股东支付了 3378万元补偿款。一笔三千多万的真金白银，流向不明的前股东，这不就是教科书级的"历史遗留资金流出"？
这还没完。华泰君实层面还横亘着一堆委托投资与代持争议：罗菊芳、徐阿堂等32名最终权益持有人的委托投资事项，王钢与20名持有人的代持关系……层层嵌套，核查难度极大。科创板当年撤回，根子就在这个历史股权核查过不了关。如今换北交所再来，这堆陈年老账，真的清干净了吗？
技术没过时，商业化才是"死刑缓期"
客观讲，天广实的技术牌不算烂。
核心产品MIL62是国产第三代CD20抗体，主打视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）和膜性肾病（PMN）等自身免疫性疾病。2025年3月III期达主要终点，5月递交NDA获受理，6月纳入优先审评；2026年2月14日，倍捷欣®（MIL62）获批上市。膜性肾病适应症还拿了"突破性治疗"认定。CD20赛道在自免领域确有差异化空间，技术谈不上"过时"。
但问题恰恰在这儿——产品2月才刚获批，8月就急吼吼上会圈钱，这时间线太巧了。更关键的是，天广实自身商业化能力几乎为零，历史上一款自主产品都没卖过，全靠贝达药业那1700人营销团队、2000多家医院的渠道去放量。把命门交给合作方，合作一有风吹草动，估值故事就崩。
再看赛道：CD20早已是红海，罗氏的奥妥珠单抗、诺华的奥法木单抗珠玉在前，国内复宏汉霖、信达生物等群狼环伺；自免适应症患者群体小众，峰值销售的天花板本就不高。50亿估值，乐观情景下勉强说得通，悲观情景下（放量不及预期、适应症受限）就是明显偏高——而天广实，恰恰最经不起"悲观情景"的考验。
保荐人成色：中金带着"案底"来背书
保荐天广实的，是"券商一哥"中金公司。可惜，这位保荐人自己刚吃过罚单。
因在思尔芯科创板IPO过程中未勤勉尽责，出具的《发行保荐书》等文件存在虚假记载，中国证监会责令中金公司改正、给予警告，没收保荐业务收入200万元，并处600万元罚款，合计罚没800万元。
带着"虚假记载"的案底来给天广实这家本身疑点重重的公司背书，这层信任溢价，投资者怕是要打个折。更何况，审计机构天健会计师事务所也非"清白之身"——监管曾因审计违规对其及签字注册会计师俞佳南、刘壮出具警示函。保荐+审计，两个关键中介都有"前科"，这张IPO答卷的公信力，先要打个大大的问号。
悲观展望：上会容易，上岸难
8月11日过会，天广实未必过不了——北交所对未盈利创新药向来宽容。但过了会，才是噩梦的开始。
第一，发行端大概率要打折。从15.9亿缩到3.49亿的市场预期摆在那，真发行时估值还能撑住50亿？悬。
第二，产品刚上市，商业化兑现是慢变量。招销售、铺渠道、进医保、放量，哪一样不得两三年？而这期间，公司还得继续亏、继续融资。一旦后续融资跟不上，现金流这根弦随时会断。
第三，所有美好都押在MIL62一个产品上。它要是峰值销售冲不到预期，15.64亿的累计亏损、50亿的估值，就是悬在二级市场头顶的达摩克利斯之剑。
所以我的判断很直白：天广实不是不能投，是现在这个节点、这个估值，性价比太低。它卖的不是药，是一个"国产第三代"“突破性疗法"的性感叙事。可资本市场最贵的，就是故事听了一半就上头的人。
你怎么看天广实这50亿估值？8月11日上会，你敢打新、敢接盘吗？来评论区聊聊——是"下一个十倍创新药”，还是"又一个上市即巅峰的坑"？
参考来源
- 新浪财经鹰眼预警：天广实上市触发24条风险预警（2026-08-04） https://baijiahao.baidu.com/s?id=1872595577736708261
- IPO雷达｜产品未上市累亏逾9亿！天广实IPO遭"灵魂拷问"：MIL62能否撑起50亿估值？（东方财富，2025-04-22） https://finance.eastmoney.com/a/202504223384415272.html
- 天广实IPO：前股东涉违规投资收审计整改函，实控人向前股东补偿3378万元（东方财富，2025-04-18） https://caifuhao.eastmoney.com/news/20250418131028139389200
- 天广实转战北交所：前募投项目放弃，子公司核心人员出走大客户（中访网，2025-08-19） https://www.wenshannet.com/index.php/company/160462.html
- 天广实北交所IPO将于8月11日上会，核心产品倍捷欣®已获批上市（和讯网，2026-08-04） https://stock.hexun.com/2026-08-04/224766723.html
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"user": "医药行业从业者",
"time": "2026-08-05T08:30:00Z",
"content": "在药企干了八年，说句实在话：MIL62在自免领域确实有差异化，但'刚获批就急吼吼IPO'这个节奏太功利了。商业化不是写论文，铺销售、进医保至少要两三年，这期间还得继续烧钱。文章说'上市即巅峰的坑'，我倒是觉得没说错。",
"likes": 156,
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"user": "行业研究员老陈",
"time": "2026-08-05T09:05:00Z",
"content": "同意。关键它自己没有商业化团队，全押在贝达身上。贝达自己也有一堆管线要推，能分多少资源给天广实？这'借船出海'的故事，风浪一大就翻。",
"likes": 73
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"user": "价值投资者老王",
"time": "2026-08-05T08:45:00Z",
"content": "6629%的研发费用占营收比，这数字我看一眼就关了页面。一家公司三年半经营现金流净流出超6亿，造血为零，全靠定增吊命，这叫'投资'吗？这叫'众筹做慈善'。50亿估值，谁接谁傻。",
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"user": "用脚投票",
"time": "2026-08-05T09:20:00Z",
"content": "'众筹做慈善'精辟！北交所那帮打新的兄弟真要悠着点，别上市第一天就被埋了。",
"likes": 51
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{
"user": "韭菜保护协会",
"time": "2026-08-05T09:10:00Z",
"content": "最让我后背发凉的是那个股权代持——军事医学科学院的下属公司代持，还收到审计整改函，实控人掏3378万去'补偿'前股东。三千多万流向不明，这水有多深？科创板当年就是栽在这上面撤的，北交所就能洗干净？",
"likes": 178,
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{
"user": "索赔专业户",
"time": "2026-08-05T10:00:00Z",
"content": "建议你把'前股东'这层关系扒清楚再买。代持+补偿款+嵌套，一旦上市后爆出股权纠纷，股价可是要腰斩起步的。到时候找谁索赔都未必找得着。",
"likes": 62
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{
"user": "董秘来背锅",
"time": "2026-08-05T09:35:00Z",
"content": "作为同行说句公道话：关联交易那块确实难看。免掉海正50%销售提成，把原募投项目的资产转到合资公司，还把2.5%股权押在个别高管去留上——这几条但凡写在招股书里，我作为董秘都不敢给投资人念。中金和天健都有前科，这保荐+审计组合，公信力先扣十分。",
"likes": 141,
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"user": "ST观察员",
"time": "2026-08-05T10:15:00Z",
"content": "'保荐+审计都有前科'这句到位。当年思尔芯的虚假记载可是中金亲手签的字，现在又来保荐这种疑点公司，监管不得拿着放大镜看？",
"likes": 48
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},
{
"user": "理性看IPO",
"time": "2026-08-05T10:40:00Z",
"content": "也不能一棍子打死。未盈利创新药在北交所上市本来就是政策鼓励的，MIL62拿突破性疗法、优先审评也不是假的。问题不在'该不该上'，而在'50亿估值贵不贵'。我的看法：产品逻辑成立，但估值要等它真正放出量来才配得上。现在冲进去，就是替别人的研发买单。",
"likes": 119,
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"user": "价值投资者老王",
"time": "2026-08-05T11:00:00Z",
"content": "这话中肯。'为研发买单'四个字点题了——你买的是它未来的药，不是现在的业绩。愿意赌未来的随意，但别拿养老钱赌。",
"likes": 55
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{
"user": "吃瓜不吐皮",
"time": "2026-08-05T11:25:00Z",
"content": "我就想问：成立23年，第一款药今年2月才批，8月就要来圈钱。这时间卡得，比网红赶双十一还精准。上会前一周鹰眼还在预警24条，这是'带病闯关'还是'赶鸭子上架'？坐等8月11日现场，看委员怎么问。",
"likes": 97,
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"user": "行业研究员老陈",
"time": "2026-08-05T11:50:00Z",
"content": "坐等现场问询实录。我赌委员一定会揪着'MIL62商业化测算'和'关联交易公允性'死问。到时候看公司怎么圆。",
"likes": 44
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